Vállalatértékelés - blöff vagy szakma?

Az évekig tartó vesszőfutást követően végre felcsillant a remény, hogy komoly szakmai befektetők vehetik át az egykor fiatalosan agresszív pénzintézetet. A célegyenesben számos olyan nemzetközi bank képviseltette magát, amely a közelmúltban már sikeresen végrehajtott hasonló tranzakciót a környező kelet-közép-európai országokban.

Ez kétségkívül kedvező fejlemény volt, azonban önmagában ez a szakmában még nem jelentett semmi különlegeset.

Annál inkább felkapták a fejüket a magyar elemzők, bankárok, közgazdászok és természetesen az újságot olvasó egyszerű emberek is, amikor kihirdették a végeredményt. Mindenkit elkezdett foglalkoztatni az a kérdés, hogyan lehet az, hogy míg pár évvel ezelőtt a Postabank 99,97 százalékos tulajdonrészének értékeként az OTP 30 milliárd forintos összeget ajánlott, addig nem sokkal később azt olvashatjuk, hogy a fenti részvényhányad reális értéke a Budapest Bank számára 69,2 milliárd, a HVB megítélése alapján 89,1 milliárd, az Erste Bank számításai szerint 101 milliárd forint, míg a magyar állam már 80 milliárd forint estén is elégedett.

Mindannyian tévedtek? Ekkorát? Mindenki taktikázott, blöffölt? Vagy ami sokkal rosszabb lenne: nem létezik olyan zsinórmérték, amihez igazodhatnának a vállalatokat, bankokat értékesíteni, illetve megszerezni kívánó felek? A választ tömören maga az Erste Bank AG vezérigazgatója, Treichl úr adta meg szeptember 29-ei, Reutersnek adott interjújában: "Mindhárom ajánlattevő számára eltérő szinergiahatások adódnak. Mindhárman jól számoltunk."

Nos, vizsgáljuk csak meg, hogy mi minden rejlik e tömör fogalmazás mögött. Egy vállalkozás értékét a befektető számára keletkező nettó pénzáramlások jelenértéke adja. A részvényesi nettó pénzáramlás meghatározásához az értékelendő vállalat jövendőbeli éves cash-flow-it diszkontáljuk az értékelés határnapjára. A számításnál feltételezzük, hogy a vállalat az éves nettó eredményét, illetőleg cash-flow-ját a részvényesek számára mindig teljes mértékben kifizeti.

Amennyiben a fenti számítás során a vállalat éves szabad pénzáramlását (free cash-flow) vesszük alapul, akkor az így kapott érték már stratégiai jelleget ölt. A free cash-flow meghatározásakor már figyelembe vettük a vállalat hosszú távú beruházási politikáját, valamint az elérhető "szinergiahatásokat" is. Ezek összessége adja azt a stratégiai felárat, amely az üzemgazdasági vállalatérték felett realizálható értéktöbbletet jelenti. Treichl úr a Financial Timesnak adott nyilatkozatában ezt taktikusan így fogalmazza meg: "A Postabankért fizetett ár tartalmazza azt a prémiumot, amely kifejezi elkötelezettségünket e piac iránt."

A kiaknázható szinergiák vállalatonként (fenti esetben bankonként) eltérőek, hiszen minden társaság egyedi piaci jellemzőkkel, lehetőségekkel, akadályokkal rendelkezik. Ez azonban azt eredményezi, hogy egy adott céltársaság (esetünkben a Postabank) értéke felvásárló vállalatonként (bankonként) más és más lesz, a piaci ár pedig ezen értékek körül ingadozik. Az alsó árhatárt az eladó fél által meghatározott üzemgazdasági vállalatérték jelenti, hiszen ezt az értékesítés meghiúsulása esetén, azaz a továbbműködtetéskor mindenképpen realizálni tudja. A felső árhatár a felvásárlásból legnagyobb mértékben hasznot húzó, legtöbb pozitív szinergiahatást elérő társaság stratégiai felárát tartalmazó vállalatérték adja.

A befektető társaság számára a vállalatfelvásárlás mindaddig értéket teremt, amíg a befektetett öszszeg kisebb, mint a céltársaság üzemgazdasági értékének és a stratégiai felár összege. Más szóval, amíg a befektetett összeg a stratégiai vállalatértéknél alacsonyabb.

A Postabank privatizációjának nyertese, az Erste Bank ezzel nagyon is tisztában van. Mint Treichl úr fogalmazott, Magyarország eddig mankó volt a stratégiájukban, és bár már sikerült 2 százalékról 4-re növelniük a piaci részesedésüket, most könynyebb lesz a dolguk. Immár olyan pozícióban vannak, amely lehetővé teszi, hogy céljukat Csehországhoz, Szlovákiához és Horvátországhoz hasonlóan most Magyarországon is elérhessék (Wirtschaftsblatt, 2003. szeptember 25.). Itt tehát egy növekedési stratégiát fogalmaztak meg, és a lehetséges alternatívák közül (egyesülés, vegyesvállalati forma stb.) a felvásárlás mellett döntöttek. Növekedésnek minősül ugyan a 2+2=4 is, de egy gondos üzletember jobban szereti a "kétszer kettő néha öt" esetét, sőt általában törekszik a "néha 8" elérésére.

Amennyiben tévesen kalkuláltak, nem lesz lehetőség magasabb áron túladni a részvényeken, hiszen nem létezik olyan új befektető, aki további szinergiákat tudna kiaknázni. A második helyezettnek elviekben még meglenne az esélye, hogy rossz döntését azzal korrigálja, eladja részvényeit. A gyakorlatban azonban ez az eset soha nem következhet be, hiszen az eladó (itt a magyar állam) mindig is a legtöbbet kínáló félnek fogja értékesíteni portékáját.

Az Erste Banknak tehát meg van a lehetősége a "kétszer kettő néha 8" megvalósítására, de ezért igen keményen és összehangoltan kell dolgozniuk. Bízzunk benne, hogy a jövő sikere igazolni fogja jelen döntésük helyességét és egyben a vállalatértékelési szakma hitelességét.