A kamatszint védelmében

A Magyarországon az elmúlt másfél év során kialakult viszonylag magas kamat- és hozamszint okát a megrendült befektetői bizalomban kell keresni. Az idei esztendő folyamatai - beleértve a fiskális fegyelemre való erőteljesebb törekvést - eddig csak e bizalom további csökkenését voltak képesek megállítani, látványos trendfordulásnak még nincs nyoma. Nem is azért, mert még nem látszik biztonsággal elérhetőnek a tervezett 4,6 százalékos államháztartási hiány, hanem azért, mert a hiány csökkentésére való törekvés nincs alátámasztva a konvergenciaprogramban részletezett és hiteles reformelképzelésekkel. A befektetői bizalom javulásának komoly jele a hoszszabb lejáratú állampapírhozamok újbóli, jelentős csökkenésében mutatkozna meg.

A jegybanki alapkamat kialakult szintje nem hozható közvetlen összefüggésbe az állampapír-piaci hozamokkal, vagy ha mégis, akkor az öszszefüggés inkább fordított: a megnőtt kockázatiprémium-elvárások közepette az MNB ugyanazt az inflációs célt csak magasabb irányadó kamat mellett tudja elérni. A piac által megalapozatlannak ítélt kamatcsökkentés, vagy éppen fordítva, az árstabilitás elérését szem előtt tartó kamatemelés esetén a futamidő függvényében rajzolt hozamgörbe akár libikókázhat is: az irányadó kamat csökkentése - az antiinflációs elkötelezettség érzékelt csökkenése miatt - elvezethet a hosszabb lejáratú hozamok további emelkedéséhez, az irányadó kamat emelése pedig - az előzővel épp ellentétes üzenettel -, azok csökkentéséhez. Tény azonban, hogy a vállalati hitelek árazásában alapul vett háromhavi bankközi kamat szintje nem tud elszakadni a jegybank irányadó kamatától.

Az árfolyam-alakulás önmagában nem indokolhat jegybanki kamatlépést, csak akkor, ha az árfolyam tartós elmozdulása - akár az erősödés, akár a gyengülés irányába - bizonyítható módon befolyásolhatja az infláció várható pályáját. A jegybank beavatkozási kötelezettsége az intervenciós sáv bármely szélének elérésekor, amely az eddigi tapasztalatok alapján inkább az erős sáv szélén áll fenn, egy olyan jogi követelmény, amely ellentétben áll a gazdasági törvényszerűségekkel, és adott helyzetben legitim módon kiváltja a monetáris politika kiszámíthatatlanságát. Nem tudható ugyanis előre, hogy a sávszélhez közeledve milyen mértékű intervencióval és kamatcsökkentéssel orvosolható a helyzet, és azt sem, hogy azt követően milyen mértékben gyengül az árfolyam, újra át kell-e írni a gazdaságpolitika középtávú céljait, beleértve az inflációcsökkenés pályáját.

Ez a dilemma másodlagos jelentőségű ahhoz képest, hogy vajon az erős forint és magas kamat egyesek szerint sajnálatosan szükségszerű, mások szerint szándékosan ártó kombinációja akadálya-e az exportvezérelt növekedésnek. A válasz az, hogy: nem. Vagy inkább: éppen ellenkezőleg. A magas kamatkülönbözet ugyanis folyamatosan kedvező határidős árfolyamot és ennek megfelelő jövőbeni forintbevételt biztosít az exportőröknek, és akik nem tudnak, vagy nem akarnak határidős műveletekbe bonyolódni, majdnem ugyanazt elérhetik megfelelően denominált hitel- és betétműveletekkel. A nettó importőrök valóban nehéz helyzetben vannak: vagy ők is lefedezhetik az árfolyamkockázatokat, de olyan árfolyam mellett, amely majdnem versenyképtelenné teszi őket a hazai piacon, vagy egyszerűen vállalják az árfolyamkockázatot, és időnként nagyot buknak.

Összességében a jelenlegi erős árfolyam/magas kamat kombináció nem akadálya, hanem inkább elősegítője az exportvezérelt növekedés folytatásának, és egyben - a nettó importcégekre nehezedő nyomás révén - a hazai hozzáadottérték-termelés növelésére ösztönöz.