A kamatcsökkentés dilemmái

Intő jel, hogy ez utóbbi tendenciát nem annyira a külföldi konvergenciabefektetők visszatért bizalma, hanem inkább a belföldi befektetési alapok magatartás-változása indukálta. Konszolidálódott a devizapiac is, a jegybank nem mindig következetes ütemű kamatcsökkentései mellett tudott a forint euróárfolyama az év eleji 260 fölötti mértékről csökkenni, és a 2003. évben tapasztaltnál lényegesen kisebb volatilitással 245 forint/euró körül stabilizálódni. Ez, valamint a csökkenő, de még mindig magas kamatkülönbözet az export számára versenyképes határidős árfolyamokat biztosított, legalább azon vállalatok részére, amelyek éltek az árfolyamfedezés lehetőségével. Az importőrök versenyképes napi árfolyammal tudtak élni, a magukat devizahitellel finanszírozó cégek - akár fedezeti céllal, akár csak kamatköltség-megfontolások alapján vették fel a hiteleket - nem szembesültek lényeges kamatemelkedés vagy forintgyengülés okozta veszteséggel. Inkább ellenkezőleg, a 2004. évről szóló mérlegbeszámolók elkészítése kapcsán lázas munka folyik sok cégnél a devizahiteleken keletkezett nem realizált, de jelentős árfolyamnyereségek eltüntetése érdekében.

Az elmúlt év vesztesei közé sorolhatóak azok a cégek, amelyek értékesítési portfóliójában jelentős részarányt képvisel a dollár. Ideig-óráig, gyakorlatilag egyéves távlatban ők is meg tudták volna előzni fedezeti műveletekkel a dollár kevesek által várt nagymértékű gyengülése miatti veszteségeket, de hosszabb távon nem kerülhetik el az értékesítés devizaszerkezetének átalakítását vagy bizonyos piacokról való kivonulást. A dollár/euró keresztárfolyam alakulásával kapcsolatban nehezen lehet ugyanis korrekciós lépéseket követelni a magyar gazdaságpolitikától.

Érdekes módon magának a gazdaságpolitikának nem volt sok szerepe a 2004-es piackonszolidációs folyamatban. A gazdaságpolitika el volt foglalva az előző évek fenntarthatatlan tendenciáinak korrekciójával, a fiskális egyensúlytalanság vonakodó, lassú felszámolásával (amelyhez szintén eszközként az államháztartási számvitel módszertani változtatása csatlakozott). Magyarország EU-taggá válása önmagában és rövid távon még nem hozott változást a gazdaság szereplői számára, minthogy a másik oldalon a hirtelen jött és viszonylag gyorsan lebonyolított miniszterelnök-váltás és kormányátalakítás, valamint az azt követő, nem egyértelmű szándékú jegybanktörvény-módosítás nem bizonytalanította el érdemlegesen a piacokat.

A gazdaságpolitika a kedvező tendenciák folytatódására számít, és ezeket tovább erősítendő, már rövid távon a jegybank irányadó kamatának további csökkentésére ösztönöz. Nem zárható ki, hogy a nem gyengülő árfolyam mellett folytatott kamatcsökkentés a még mindig jelentős külső (fizetésimérleg-) és belső (államháztartási) hiány mellett nemhogy nem jár különösebben előnyös hatással a vállalatok növekedésére, hanem egy ellentétes pénz-, tőke- és devizapiaci trendbe csapódik át.

A forint árfolyamának stabilizálódásához az elmúlt évben nem annyira a külföldiek "carry trade"-je, még kevésbé az államkötvény-vásárlásai, hanem leginkább a belföldiek devizahitel-felvételei által generált devizakínálat járult hozzá. E tényező hatása jelentősen mérséklődhet a kamatkülönbözet csökkenésével. A kamatkülönbözet mérséklődése ugyancsak csökkenti az exportőrök számára a határidős devizapiac vonzerejét, de előbb-utóbb ugyanazt a piacot közelebb viszi az importőrök fedezeti igényéhez.

Eddig meglehetősen költséges volt forint elleni spekulatív pozíciókat felépíteni és tartani, ám a kamatkülönbözet lemorzsolódásával ez a költségakadály egyre inkább elhárul. Az effajta spekulatív magatartást (az elemzők szóhasználatával élve, "a fundamentálisan indokolt árfolyam-korrekció") táplálni fogják az év első negyedében napvilágot látó államháztartási adatok, amelyekben felszínre törnek a tavalyról átcsúsztatott kiadási tételek.

Könnyen lehet tehát, hogy a nem túl távoli jövőben a kamatcsökkentési folyamatot megakasztja egy durvább forintgyengülés, és az ezt követő kamatemeléssel újrakezdődik az a folyamat, amely első ízben 2003. ősztől mostanáig játszódott le. A gazdaság ezt már könnyebben fogja elviselni, és bár a politika értetlenkedik majd, ennek ma már nincs különösebb jelentősége.