Valóban likviditásbőségben úszik az egész világ?

A likvid eszközök olyan eszközök, amelyek a készpénzre emlékeztetnek, mert könnyen átválthatók azzá, hogy rajtuk más eszközöket vásároljunk. A mai általános felfogás szerint sok ilyen likvid eszköz van szerteszét, amely – pénzre váltva – a részvények, a házak, a földingatlanok, a műtárgyak és hasonlók árának a felhajtására használható. Ez a teória olyan általánosnak és alapvetőnek hangzik, mint az, hogy a globális felmelegedés megolvasztja a glecscsereket, emiatt emelkedik a tengerek szintje, tételként pedig végső soron alkalmas számos geológiai és gazdasági jelentés magyarázatára. A kérdés az, hogy vajon a pénzügyi likviditás is hasonló erőként működik-e, és egyáltalán mi ez az elmélet.

Hagyományos értelemben a „likviditásözön” azt sugallná, hogy a világ központi bankjai túlságosan megnövelték a pénzellátást, ennek hatására túl sok pénz keres túl kevés árut. Ha ez lenne a probléma, akkor az összes termék és szolgáltatás ára emelkedne. Ez az, amire 1971-ben a Fed hivatalban lévő elnöke, Arthur Burns gondolhatott, amikor kijelentette, hogy az Egyesült Államok „úszik a likviditásban”, mert akkor az általános áremelkedés valóban gondot jelentett.

Az „elönt bennünket a likviditásbőség” kifejezés legutóbb 2005-ben bukkant fel, éppen akkor, amikor a jegybankok sora szigorította a monetáris politikáját, a Fed pedig meredeken emelte a kamatszintet. Ugyanebben az időben a központi bankok ráadásul fölöttébb felelősségteljesen jártak el az infláció kezelésével. Az IMF szerint a – fogyasztói árindexszel kifejezett – globális infláció 2005-től esett, és 2007-ben is csak árnyalatnyival élénkült.

Éppen ezért olyan talányos, hogy az emberek miért kezdtek el 2005 óta likviditásbőségről beszélni. A dolognak köze lehet ahhoz, hogy a hosszú lejáratú kamatok szintje érzéketlen maradt a monetáris szigorításra. Ha pedig a jegybankok emelik a rövid lejáratú kamatokat, és erre a hosszú lejáratok nem reagálnak, akkor nyilván kell valamilyen magyarázat. A likviditás pedig egy kézenfekvő kifejezés a jelenség értelmezéséhez.

Egy további magyarázat szerint az emberek túl sokat takarítanak meg, és a pénzüket igyekeznek jó hozamú befektetésekben elhelyezni; ez felviszi a különféle eszközök árait. A mostani Fed-elnök, Ben Bernanke e jelenség meghatározására használta korábban a „megtakarításözön” kifejezést. Szögezzük le azonban ismét: az adatok ezt nem támasztják alá. Az IMF által számított globális megtakarítási ráta a 70-es évek óta következetesen lefelé mutató irányzatot követett, és a 2002 óta tapasztalt szerény emelkedés ellenére továbbra is viszonylag alacsony szinten van. A fejlett ipari államokban tapasztalt erős költekezési hajlam bőven ellensúlyozta a feltörekvő és az olajtermelő országokban észlelt megtakarítási hajlandóságot.

A „likviditásbőség” további értelmezése egyszerűen csak a kamatok alacsony szintjére utal. Ennek is ellentmondani látszik azonban, hogy 2003 óta a kamatok világszerte drágultak, a kifejezést pedig éppen a szintemelkedéssel egyidejűleg kezdték egyre gyakrabban használni.

Egy további magyarázat szerint a kockázatkezelés új módszerei lehetővé tették a felárak mérséklését, mert a pénzügyi piacok egyre összetettebb műveleteivel a kockázatot mind szélesebb körre lehetett teríteni, mindez pedig – hangzik az érvelés – hozzájárult az eszközök iránti kereslet élénküléséhez és az eszközárak emelkedéséhez. Ez az okfejtés azonban valójában csak a kockázatkezelésről szól, nem pedig önmagában a „likviditásbőségről”.

A Princeton Egyetem kutatói – Hyun Song Shin és Tobias Adrian – kidolgoztak egy elméletet a likviditástöbblet értelmezésére, amelyet legutóbb Svájcban, a BIS tanácskozásán ismertettek. A tanulmány szerint egy mindig jelen lévő visszacsatolási mechanizmusról van szó: ha van egy kezdeti árfelhajtó sokk az eszközök értékelésében, az mindig megerősíti a pénzügyi intézmények mérlegpozícióit, amire emezek újabb forrásbevonással és az eszközárak további felhajtásával válaszolnak. Ha pedig a „likviditásbőség” éppen ezt jelenti, akkor a kifejezés használata egyszerűen csak a jelen lévő magas eszközárakat tükrözi, és a formula csak a buborék szó jelentéséhez közelítő szinonima lehet.

A „likviditásözön” mint kifejezés legutóbb az 1987. szeptember 19-i – a történelemben feljegyzett legnagyobb – tőzsdei árfolyamzuhanás előtti időben volt igazán divatos. Az akkori összeomlás okai szerteágazók voltak, a döntő azonban az lehetett, hogy a piaci szereplők nem bíztak az akkori jegyzési szintek fenntarthatóságában, ezért kerestek olyan stratégiákat, amelyekkel szükség esetén gyorsan ki lehet lépni a piacról. Kisebb mértékben, de ugyancsak felkapottá vált a kifejezés 1999-ben, röviddel az akkori részvénypiaci csúcs előtt. A „likviditásbőség” kifejezés népszerű használata tehát láthatóan nem fed konkrétan semmilyen okot. Inkább egy általános érzés meglétére utal, hogy a piacok „buborékosak”, és hiányzik a bizakodás az elért árszintek fenntarthatóságában. Ezen értelmezés alapján a kifejezés jelenlegi népszerűsége aggályok forrása lehet: jelezhet olyan piaci pszichés állapotot, amely az árak lefelé nyitott volatilitását takarja.

A szerző a Yale Egyetem közgazdaságtan-professzora