Mikor jön a jegesmedve?

Tavaly márciusban írtunk először arról (VG, 2007. március 6.), hogy véget érhet a tőkepiac aranykora, amely éveken át magas hozammal kényeztette el a befektetőket. A tavaly tavaszi csúcs óta stagnáló, enyhén csökkenő tőzsdeindexeket látunk a fejlett és fejlődő piacokon. Amint az általában a tőkepiacokon lenni szokott, az árfolyamesések valamilyen váratlan eseményre adott pánikszerű reakció következtében indulnak el, s a két árfolyamesés közötti megnyugvás időszakában kismértékű emelkedés következik be. A gazdaság ciklusának leszálló ágba érkezése sok tekintetben különbözik a korábbi esetektől, de az összkép tekintetében ismét úgy tűnik, a befektetői hangulat most is elsősorban a jegybanki vagy akár a költségvetési mentőöv pozitív szerepére, a negatív folyamatok elszigetelt jellegére, illetve a tendenciákról semmilyen lényegi információt nem hordozó eseményekre – például a pekingi olimpia – épül.

Amint azt majd egy évvel korábban is írtuk, a problémák gyökere az amerikai ingatlanpiaci buborék, amelynek kipukkadása messze és mélyreható világgazdasági következményekkel járhat. Néhányan erre azt mondják, hogy a világgazdaság egyrészt kevésbé függ az amerikai gazdaságtól, mint korábban, másrészt a Fed kamatcsökkentési mentőövvel segíti majd a gyors talpra állást. Előbbi esetében igaz, hogy a világ termeléséből az Egyesült Államok részesedése csökkent valamelyest, de annak feltételezése erősnek tűnik, hogy az USA az elmúlt években az elszigetelődés útján haladt. A gazdasági lassulás tehát nagy valószínűséggel visszaveti majd több más térség gazdasági növekedését is, különösen az exportja jelentős részét ide továbbító délkelet-ázsiai térségét.

A Fed-akciók sikerének megítéléséhez ugyanakkor figyelembe kell venni, hogy a monetáris lazítás csupán a jelenleginél is drámaibb likviditásszűkülést akadályozza meg, azaz arra lehet elégséges, hogy az amerikai gazdaság ne kezdjen zuhanórepülésbe. A meglepetésszerűen gyors kamatcsökkentésekkel a várakozásokon át egyelőre el lehet érni „varázspálca” hatást, de mivel a piac év végére már 3 százalékos amerikai alapkamatot árazott be, itt sem maradt jelentős mozgástér. Sőt, az év egyik csalódása lehet, ha az alacsony kamatszint ellenére sem javulnak az amerikai gazdaság kilátásai.

Az ingatlanpiac problémáinak elszigetelt voltát feltételezni szintén nem tűnik reálisnak, mivel az ingatlanpiaci buborékok kipukkadása általában súlyosabb gazdasági válságot idéz elő, mint a részvénypiacié. Elég például összevetni, hogy a 90-es évek elején bekövetkezett japán ingatlanpiaci válság egy évtizedes gazdasági visszaesést eredményezett, míg az évtized második felének tőzsdei összeomlásait egy-két év alatt kiheverték, sőt a 2000–2001-es amerikai technológiai részvénypiaci összeomlás mindössze két negyedéven át tartó recessziót okozott az Egyesült Államokban. Lehet, hogy az év végén már sok befektető örülne, ha ismét csak két negyedévről lenne szó.

A lassú gazdasági növekedés a magas inflációval párosulva a befektetők rémálma, és tulajdonképpen egyfajta következménye annak, hogy az elmúlt években gyors ütemben bővülő pénzmennyiség mögött jelentős részben nincs áru-

piaci fedezet. A felesleges pénzmennyiség kicsapódása pedig általában fájdalmas árfolyameséssel párosul. Ennek a folyamatnak az első epizódját láthattuk tavaly, amikor a legsérülékenyebb összetett pénzügyi konstrukciók, illetve a leggyengébb hitelek estek áldozatul, szerencsére nem itthon. A folyamatban később kerülhet sor a nagy tőzsdei lejtmenetre, amikor a piac átárazza a részvénybefektetések értékét egy lényegesen rosszabb üzleti környezethez. Meglátjuk, ennek időzítése ismét a szokásos tavaszi kijózanodás lesz-e, vagy ezúttal más időpontban érkezik a jegesmedve.

A szerző a K&H Bank vezető elemzője