Egy pénzügyi összeomlás és recesszió anatómiája

Az amerikai pénzügyi válság súlyos hitelszűkét váltott ki, amely még veszélyesebbé teszi az ottani recessziót. Ez utóbbi – miközben tovább mélyül – egyre nagyobb veszteségekhez vezet a pénzügyi piacokon, ami még jobban aláássa az egész gazdaságot. Emiatt jelenleg óriásira nőtt a kockázata egy rendszerszintű összeomlásnak az amerikai pénzügyi piacokon, amint az óriási hitel- és eszközbuborékok sorra engednek le.

A probléma az, hogy jelenleg már nemcsak a jelzálogpiacra érvényes az „elsődlegesnél roszszabb” besorolás, hanem az egész pénzügyi rendszert is „subprime” jelzővel lehet illetni. A lakáspiaci recesszió – amely a legrosszabb az Egyesült Államok történelmében, és napról napra súlyosabb lesz – akár az ingatlanárak 20 százalékos csökkenését is kiválthatja, emiatt amerikaiak milliói veszíthetik el az otthonukat. A törlesztési fennakadások, a fizetésképtelenség és a lakásárverezések a korábbi subprime körről átterjednek az elsődleges besorolású adósokra. A jelzáloghoz kapcsolódó értékpapír-instrumentumok – közöttük olyanok, mint a biztosítékkal fedezett adósságkötelezvények (CDO) – körében a teljes veszteség elérheti a 400 milliárd dollárt.

A lakásingatlanok piacán kibontakozó, lefelé mutató irányzatot várhatóan rövidesen követi a kereskedelmi ingatlanok szegmense. Ki akar például irodát, boltot vagy bevásárlóközpontot építeni olyan szellemvárosokban, amelyek tömegesen találhatók az Egyesült Államok nyugati körzeteiben szétszórva?

Az ingatlanpiacon megfigyelhető visszaesésen túl a fogyasztói hitelek széles körében is kipukkad a buborék: amint az amerikai gazdaság recesszióba süllyed, gyorsan fog terjedni a fizetésképtelenség a fogyasztói hitelkártya-tartozásoknál, az autórészlet-törlesztéseknél és a diákhiteleknél. Az amerikai fogyasztók a végletekig kiköltekezték magukat, kevesebbet tudnak megtakarítani, és agyon vannak terhelve adóssággal. Ha pedig az összesített amerikai kereslet 70 százalékát adó lakossági fogyasztást erősebben visszafogják, akkor az még jobban elmélyíti a recessziót.

Mindezeket a pénzügyi kockázatokat tetézik azoknak a kötvénybiztosítóknak a masszív problémái, amelyek olyan értékpapírokra vállaltak garanciákat, mint amilyenek a CDO-k. Ha pedig ezeket a biztosítókat leminősítik, akkor a kétes értékpapírokat kézben tartó bankoknak és más befektetési intézményeknek le kell írniuk ezeket az aktíváikat, ami további 150 milliárd dollárral növeli a pénzügyi rendszerben lappangó veszteségeket.

Ott vannak továbbá a bankok és más pénzügyi intézmények egyre növekvő olyan veszteségei, amelyek a hitelből történő vállalatfelvásárlási akciókhoz (LBO-khoz) nyakló nélkül folyósított kölcsönök miatt állnak elő. A romló, recessziós környezetben az alacsony saját hányaddal és túl nagy hitellel terhelt kivásárlások sorra meg fognak bukni, részint a gyenge profitok, különösképpen pedig a halmozódó veszteségek miatt.

A recesszió nyomán – a felsoroltakon kívül – hirtelen megugrik a nagyvállalati fizetésképtelenségek száma, ez – a történelminek tekinthető évenkénti 3,8 százalékos átlaggal szemben – az utóbbi két esztendőben mindössze 0,6 százalékos rátán állt. Egy tipikus recessziós fázisban a nagyvállalati fizetésképtelenségek aránya eléri a 10-15 százalékot, ez súlyos veszteségekhez vezet azok körében, akik kockázatos nagyvállalati kötvényeket tartanak a kezükben.

Mindezeken túl ott van a nem banki intézményekből álló pénzügyi rendszer, amelynek tagjai – csakúgy, mint a bankok – rövid lejáratú hiteleket vesznek fel a likvid piacokon, ezeket hosszú lejáratra hitelezik vagy fektetik be (illikvid eszközökbe). Ehhez az árnyékrendszerhez tartoznak a strukturált befektetési konstrukciók, közvetítők, a pénzpiaci alapok, a hedge-alapok és a befektetési hitelintézetek. Ezek az intézmények – csakúgy, mint a bankok – ki vannak téve a tartozásuk továbbgörgetéséhez kapcsolódó kockázatoknak. Amiben eltérnek az az, hogy nem számíthatnak a központi bankok – mint végső hitelezők – által nyújtott biztonsági hálóra.

Az amerikai és a globális részvénypiacok máris esnek. Egy tipikusnak tekinthető amerikai recesszió során az S&P 500-as index mintegy 28 százalékkal süllyed a vállalati bevételek és a profitok hanyatlása miatt. Az értékvesztésnek kettős hatása van: egyrészt csökkenti a háztartások gazdagságát és a fogyasztás szintjét, másrészt masszív veszteségek keletkeznek azoknál a befektetőknél, akik hitelt vettek fel részvények megvásárlására, ezért a kezükben lévő aktívákat bármilyen alacsony áron készek eladni.

Van tehát egy átfogó kockázat, hogy sok, tőkeáttétellel operáló befektető kényszerül illikvid eszközök nagy tömegű eladására illikvid piacokon, s ettől zuhatagszerűen esnek az árak, jóval a fundamentális tényezők által indokolt szintjük alá. Az ebből eredő veszteségek tovább súlyosbítják a pénzügyi zavarokat és a gazdaság zsugorodását.

Ha a pénzügyi piacokon már ma látható veszteségeket összeadjuk, akkor azok elérik az ijesztő 1000 milliárd dolláros szintet. A hitelmegszorítások ráadásul tovább rontják a háztartások és a cégek esélyeit, hogy kölcsönöket vegyenek fel fogyasztásra és beruházásra, amivel alá lehetne támasztani a gazdasági növekedést. Emiatt egy elméleti lehetőségből mind valószerűbb forgatókönyvvé vált az a kockázat, hogy a rendszerszintű pénzügyi válság globális recesszióba megy át.

Nouriel Roubini a New York Egyetem közgazdaságtan-professzora

Copyright: Project Syndicate, 2008 @ www.project-syndicate.org