Erős mellékhatások - Drágulnak az élelmiszerek a QE3 miatt

Az Európai Központi Bank szeptember 16-án jelentette be új kötvényvásárlási programját (Közvetlen Monetáris Tranzakció, Outright Monetary Transaction, OMT), egy héttel később pedig a Fed is elindította a mennyiségi lazítás (quantitative easing) harmadik hullámát (QE3). A két programban közös, hogy mindkét központi bank – potenciálisan legalábbis – korlát nélküli értékpapír-vásárlást helyezett kilátásba. Vannak azonban eltérések is. Elsőként a sterilizálás juthat eszünkbe, ez azonban félrevezető. Igaz ugyan, hogy az EKB közleménye szerint az OMT keretében létrehozott likviditást teljes mértékben sterilizálják, míg a Fed ezt nem tervezi, de mivel az EKB jelenleg korlát nélkül nyújt likviditást a bankszektornak, a sterilizálás de facto lehetetlen: az európai jegybank mérlegfőösszege is minden bizonnyal növekedni fog.

Az európai és az amerikai jegybank indokai eltérőek. Az EKB programjának célja a monetáris politikai átviteli csatorna biztosítása. A nyár folyamán az EKB több tagja említette: az államkötvények kockázati felárai már nem csupán az egyes országok csődkockázatát, de immár az árfolyamkockázatot is tükrözik. Az augusztusi ülés után Mario Draghi újra hangsúlyozta: az euró „visszafordíthatatlan”, az ezzel kapcsolatos aggodalmak elfogadhatatlanok. Az OMT célja ennek megfelelően az, hogy a laza monetáris politika hatását Dél-Európában is biztosítsa, ahol ez alig, vagy egyáltalán nem érvényesült. Ebben a régióban ugyanis, ahol a megszorító intézkedések ellensúlyozása legjobban megkívánná a lazább feltételeket, a monetáris és finanszírozási feltételek annak ellenére szorosak maradtak, hogy az EKB az alapkamat csökkentésével és az LTRO két hullámával is megpróbálta azokat enyhíteni.

Az Egyesült Államoknak nem kell magas kamatokkal küzdenie. Bár az infláció csökkenésével a reálkamatok emelkedtek, a hozamgörbe rövid végén még mindig negatívak, és a hosszú oldalon is alig emelkednek a pozitív tartományba. Az igaz problémát az jelenti, hogy a GDP nem nő elég gyorsan. A recesszió vége óta eltelt három év alatt a növekedés mindössze 6,8 százalék volt, miközben a 2000-2001-es visszaesést követő három év alatt 8,9 százalékos, 1990-91 után pedig 9,8 százalékos volt a növekedés – és ezek az adatok még mindig elmaradnak a második világháborút követő 14,4 százaléktól. Ennek következtében a munkaerőpiaci helyzet nem tudott javulni. A nem-mezőgazdasági szektorokban a versenyszféra álláshelyeinek száma 2010 októbere óta növekszik – havonta átlagosan 148 ezerrel –, ez azonban nem elegendő a munkanélküliség csökkenéséhez. Igaz ugyan, hogy a ráta a szóban forgó időszakban csökkent – 9,5 százalékról 8,1 százalékra –, de ez csak a foglalkoztatottság csökkenésének tudható be, amit figyelmen kívül hagyva a munkanélküliség 9,3 százalék lenne. Ez pedig – Ben Bernanke szavaival – „távolról sem kielégítő”. A QE3 célja, hogy lendületet adjon a gazdaságnak, és a kibocsátási rést lezárva a munkanélküliséget a természetes szintre csökkentse.

A piacok mindkét programot üdvözölték. Az olasz és a spanyol államkötvények hozamai csökkentek, az euró erősödött a dollárral szemben, a részvényárfolyamok emelkedtek. A jegybankárok tehát azt tették, amire leginkább szükség van? Az EKB esetében a válasz egyértelmű igen – annak ellenére, hogy a döntés túl későn született meg ahhoz, hogy teljes mértékben elégedettek lehessünk. A Fed esetében már nem ilyen egyértelmű a dolog. Bár Ben Bernanke több forrást is idézett, amely szerint a QE előző két hulláma lefelé hajtotta a kamatokat, a reálgazdaságra gyakorolt hatás megítéléséről ő is elismerte, hogy „eredendően problémás”. A Fed számítása szerint az két QE-nek köszönhetően a GDP 3 százalékkal, a versenyszféra nem-mezőgazdasági álláshelyeinek száma pedig 2 millióval emelkedett.

Van azonban a QE-nek két olyan hatása, amely Ben Bernanke figyelmét mintha teljesen elkerülné: az egyik az élelmiszerek és a nyersanyagok árának emelkedése, a másik a dollár értékének csökkenése. A QE1 idején a CRB Food Index 20 százalékkal, a CRB metal index 80 százalékkal, a Brent nyersolaj 61 százalékkal drágult, a dollár értéke pedig 7 százalékkal csökkent. A QE2 hatása valamivel kisebb volt, de az élelmiszerek hét százalékkal drágultak, az olaj 29 százalékkal, a dollár pedig 3 százalékkal gyengült. A feltörekvő gazdaságok abban az időben még elég gyorsan növekedtek ahhoz, hogy ezt a sokkot elviseljék, az eurózóna adósságválsága pedig még a kezdeteknél járt. A helyzet ma teljesen más. A feltörekvő piacok amúgy sem rózsás növekedési kilátásait a magas nyersanyagárak tovább ronthatják, és ehhez járul még az euró erősödése is. Az EKB döntése miatt a periféria kötvénypiacaira való tőkebeáramlás növekszik, a QE3 pedig valószínűleg csökkenti az eurózónából az amerikai állampapírpiacra irányuló beáramlást. Az eurózónában gyártott termékek külső keresletét mind a nyersanyagárak emelkedése, mind az euró erősödése gyengítheti. Ez pedig nagyon kellemetlen mellékhatás, különösen annak fényében, hogy a fiskális megszorítások miatt a belső kereslet továbbra is szűkös marad.