A monetáris politika mentőövet dob, de a kötvénypiacokon lehetnek még kilengések
A jegybankok kezdettől fogva a koronavírus-válság frontvonalában küzdöttek, ez nem is változik addig, amíg az Egyesült Államok felől érkező költségvetési támogatás nem bizonyul elégségesnek. A mérlegfőösszeg csökkentésére vagy kamatemelésekre egyelőre nem sok jel utal. A vakcina megjelenése és az ultraalacsony kamatkörnyezetben tapasztalt erőteljes monetáris és költségvetési válaszlépések hatására azonban a kötvénypiaci kilengések (vagyis a hosszabb lejáratú kötvények hozamában kialakuló tüskék) kockázata továbbra is fennáll.
Példátlan mértékű ösztönzők
A G6-országok jegybankjai a koronavírus-válság kezdete óta csaknem megduplázták a mérlegfőösszegüket. Bár az Egyesült Államok megosztott Kongresszusa vélhetően visszafogottabb költségvetési ösztönzőcsomaggal áll elő, mint amekkorát egy demokrata többség („kék hullám”) alatt tapasztaltunk volna, arra lehet számítani, hogy a Covidhoz kapcsolódó, kétpárti jóváhagyással rendelkező támogatás nem marad el. A 2020-ban kibocsátott monetáris ösztönzők már a magasabb kockázatú eszközök árfolyamára is hatással vannak, és ez a folyamat 2021-ben is folytatódhat. A hitelszpredek sok területen beszűkültek, bár a járvány által leginkább sújtott néhány ágazatban, például az energiaiparban tágabbak maradtak.
Gyorsul a pénzmennyiség növekedése
A több mint egy évtizeddel ezelőtti pénzügyi válsággal szemben az USA-ban erősödik a rendelkezésre álló pénzmennyiség növekedési üteme, és előfordulhat, hogy a fogyasztói árak emelkedni kezdenek. 2008-ban a bankok annyira mozgásképtelenné váltak, hogy szinte ugyanolyan gyorsan tették be a tartalékaikat az amerikai jegybank szerepét betöltő Federal Reserve-hez (Fed), amilyen tempóban a pénzt kibocsátották számukra, hogy hitelezni tudjanak a reálgazdaságnak. A bankok mérlege ezúttal sokkal stabilabb, így a példátlan mértékű ösztönzők inflációs hatást válthatnak ki.
Az M2 pénzmennyiség növekedési üteme éveken át évi 7 százalék körül mozgott. Jelenleg 23 százalék magasságában jár – ilyen mértékű bővülésre az 1960-as évek óta nem volt példa. Bár a pénz forgási sebessége még nőhet, a pénzforgás strukturális trendje évek óta lefelé mutat. Ez a trend most a további (bár szerény mértékű) költségvetési ösztönzők következtében megfordulhat.
Az adóssághegy-probléma
A befektetők számára az egyik legfontosabb téma, hogy bár a monetáris politika laza, az adósságállomány magas, és a koronavírus-válsághoz kapcsolódó válaszlépések finanszírozási igénye miatt egyre nő. Az IMF becslése szerint a globális államadósság-állomány 2021 kezdetén csaknem száz százalék lesz, a JPMorgan becslése szerint pedig az állami és a magánszektor teljes összesített adósságállománya eléri a globális GDP 280 százalékát. 2020 végére a fejlett országok költségvetési hiánya ötször magasabb lesz, mit egy évvel korábban.
Ahhoz, hogy ezek a tartozások továbbgördülhessenek, és elkerülhető legyen a csődspirál, a jegybankoknak alacsonyan kell tartaniuk a refinanszírozási költségeket. Eddig ez sikerült is: 2019-ben a tízéves USA-államkötvények reálhozama 50 bázisponton indult, és most mínusz 110 bázisponton áll. Csakhogy ez védtelenebbé teszi a pénzügyi rendszert a hirtelen hozamemelkedésekkel szemben, függetlenül attól, hogy az inflációra utaló jelek, a kedvezőbb növekedési kilátások vagy éppen egy olyan pénzügypolitikai ballépés váltja ki őket, mint a Fed mérlegfőösszegének a csökkentése, amelynek hatására 2018 végére erős piaci kilengések alakultak ki.
Kockázatok a kötvénypiacokon
Bár az inflációs kockázat nem olyan nagy, mint amekkora egy „kék hullámos” forgatókönyv esetén lehetett volna, azért teljesen nem is szűnt meg. Ráadásul még nőhet is a vakcinával kapcsolatos, vártnál pozitívabb hírekre, vagy ha Kínában megugrik a teljes társadalmi finanszírozás összege. A jegybankok szándékosan lassan reagálhatnak az infláció és a magasabb hozamok jeleire, mivel igyekeznek a névleges kamatlábat alacsony szinteken rögzíteni. A hozamok akár 150 bázispontot is mozdulhatnak, mire a jegybankok közbelépnek, és lejjebb nyomják őket.
A helyzetre legjobban hasonlító historikus példa a 2013-as „tapering” kapcsán kialakult kilengés volt, amikor a Fed bejelentette eszközvásárlási programjának csökkentését, és ennek hatására a befektetők hirtelen kivonultak bizonyos eszközökből, például a feltörekvő országok papírjaiból. A jelenlegi helyzetben inkább kötvénypiaci kilengésre lehetne számítani, mivel az USA államkötvényei által kialakított „kockázatmentes” kamatláb hirtelen meglódulhatna felfelé. Ilyen körülmények között a növekedési jellegű vállalatok (például a legnagyobb tőkésítettségű tech óriások), amelyek 2020-ban remekül elvoltak, hirtelen ellenszélben találnák magukat, és a befektetők a value jellegű papírok felé fordulnának.
Egy magasabb kockázatmentes kamatláb a feltörekvő piaci kötvényeknek és a hosszabb lejáratú, befektetési minősítésű kötvényeknek sem tenne jót, és kitágulnának a hitelszpredek. Egyes magas hozamú területeken az alacsonyabb hátralévő futamidejű (durációjú) eszközöket kevésbé érintené mindez, és a kisebb kamatérzékenységű, rövidebb futamidejű kamatozó eszközök akár a referenciaindexet meghaladó teljesítményt is nyújthatnának. Egy efféle anomália lehetőségeket is teremtene az olyan ágazatokban, ahol a szpredek túlságosan beszűkültek. Az előttünk álló hónapokban változatlanul nagy szükség lesz a gyorsan reagáló, szelektív és az értékeltségekre összpontosító értékpapír-válogatásra.
Marad a gyenge dollár
A dollár árfolyamának több éven át tartó emelkedése után a Fed hatalmas mértékű monetáris stimulusának és a világ többi részén tapasztalható, megnövekedett dollárlikviditásnak a hatására a zöldhasú 2020-ban gyengülni kezdett. A Fidelity arra számít, hogy a fiskális deficit finanszírozását célzó további hitelfelvételek közepette ez a gyengélkedés folytatódni fog. Itt is sok minden múlik azon, hogy hogyan alakul a járvány a következő néhány hónapban, milyen gyorsan tud magához térni a globális gazdasági növekedés, és milyen hamar jelenik meg ismét az infláció a koronavírushoz kapcsolódó korlátozások feloldását követően.
Felértékelődnek az ESG-szempontok
Az ESG- és a klímaalapok 2020-ban a hagyományos alapoknál jobban teljesítettek, és ez várhatóan 2021 során sem lesz másként, mivel az újonnan megválasztott amerikai elnök, Joe Biden bejelentette, hogy az USA ismét csatlakozni kíván a párizsi éghajlatvédelmi egyezményhez, és 2060-ra Kína szeretné nullára csökkenteni a nettó szén-dioxid-kibocsátását.
Az ezekhez hasonló alapok hosszú távon biztonságosabb jövedelemáramot képesek biztosítani, vagyis összesített Sharpe-mutatójuk magasabb, még ha a hozamjellemzőik eleinte szerényebbnek tűnnek is. Most, hogy a volatilitás valószínűleg magasabb szinten állandósul, mint az elmúlt évtizedben, a magas ESG-minősítéssel rendelkező kötvénykibocsátók egyenletesebb hozamprofilt kínálnak majd a következő évek során, mint gyengébb ESG-minősítésű társaik.
