Nyakunkon a Az USA gazdaságát az első fél évben már el is érte, az euróövezet ajtaján pedig hamarosan bekopogtathat a következő negyedévek során. Az lassan két számjegyű, a növekedés lendülete megtorpanni látszik, a geopolitikai feszültségek nem igazán mérséklődnek, a befektetők pedig recessziót áraznak. Tartalékok még vannak, a keresletet azonban rohamtempóban konszolidálja a drágulás. Az EKB végül elkezdett kamatot emelni, miután kifeszítette a szükséges védőhálót a periférián, ami a monetáris politika Achilles-ina. A stagfláció azonban új terep a valutaunió számára, így némi hátrányban van más fejlett gazdaságokkal szemben. Nem meglepő, hogy az euró/dollár árfolyama az év derekára két évtizedes mélypontjára esett.
Sanszos a recesszió, bár nincs kőbe vésve
A gazdasági kilátások sokat romlottak a közelmúltban. Az elmúlt fél év GDP-adatai a várt felettiek voltak (+0,5 százalék, +0,6 százalék), de csupán egyszeri tényezőknek köszönhetően (például korlátozások feloldása, készlethatás), amik gyorsan eltűnnek. A piac szerint a harmadik negyedévben mindössze +0,1, a negyedikben pedig már –0,1 százalékos adat jöhet. Az idei növekedési prognózis, ami az év elején még 4,2 százalék volt, augusztusban már csak 2,8, de ezt a számot is erősen lefelé mutató kockázatok övezik. Egész éves bázison nem is az idén érződne a rendkívül erős 2021-es felpattanás utáni lefékezés, inkább jövőre, ahol a konszenzus jelenleg már csupán 0,8 százalék, ami érezhető negatív elmozdulás lenne a hosszabb távú trendtől.
A legnagyobb probléma az infláció, amely szép lassan teljesen lehűti a keresletet.
A kínálati oldal már eddig is döcögött, gondoljunk csak bele, hogy a tavaly nyáron hirtelen jött felhalmozott kereslet már ősszel több ágazatban termeléskiesést okozott a feldolgozóiparban (többek között az energiapiacon), ami gyorsan megágyazott a jelenlegi inflációnak. A kereslet ezt a maximális fordulatszámot nagyjából mostanáig tudta fenntartani a feldolgozóiparban, ami a júliusi beszerzésimenedzser-indexek szerint a harmadik negyedévet már hanyatlással indította. A szolgáltatások még úgy ahogy bírják, főképp a turizmus-vendéglátás feléledése miatt, a magánszektor növekedését azonban már önmagában képtelenek a felszínen tartani. A fogyasztói hangulat, ahogy az üzleti is, egyre rosszabb, bár ez önmagában nem jelent semmit. A rekordalacsony, a keresetek azonban nem tudják tartani a lépést az inflációval, ami a nyugat-európai pénzpiacon a megtakarításokat is felemészti. Ahogy a belső keresletre, úgy a külkereskedelem hozzájárulására sem számíthat a térség rövid távon, miután az energiaárak emelkedése és az euró leértékelődése nyomán a külső egyensúly 2021 ősze óta trendszerűen romlik. Összességében azt lehet mondani, hogy a további lassulás kódolva van, de akár egy kisebb recesszió is benne van a pakliban, noha nincs kőbe vésve. A piac szerint erre már 55 százalék az esély. A nyár elején még csak 30 volt.
A gond az infláció, amit a háború még jobban felnagyított
A 2020–2021-es járványügyi korlátozásokból való gazdasági helyreállás sokkal gyorsabban következett be, mint amire bárki gondolni mert volna. A szabályozó olyan erős szociális védőhálót feszített ki a magánszektor alá, amely mentén a pandémia szinte teljesen sértetlenül hagyta az elhalasztott keresletet. Ez aztán tavaly nyárra egyszerre szakadt rá gazdaságra, miközben több ágazat eleve súlyos alulkínálattal küzdött. Az egyensúly gyorsan felborult. A szűk keresztmetszetek egymást erősítve hajszolták kifulladásig a feldolgozóipart, amit az energiakínálat sem bírt sokáig. Az árrobbanás itt következett be legelőször, így a termeléscsökkenés és a költségnövekedés még gyorsabban szétterült olyan ágazatokra, ahol korábban az ellátási láncok nem vagy csak minimális mértékben sérültek. A negatív spirált lényegében semmi nem akasztotta meg. Még az EKB sem, pedig tavaly ősszel, amikor a mutatók még csak kezdtek elszakadni a hosszú távú trendektől, időben lett volna, ha nem azzal lett volna elfoglalva, hogy gyorsan kivezesse az eszközvásárlási programokat politikai nyomásra, ami utólag igen nagy baklövés volt. Az euróövezeti headline infláció az év végén már 5 százalék volt. Ekkor az élelmiszerek 4,2, a szolgáltatások pedig 2,5 százalékkal drágultak éves alapon. Már ezek messze rekordmagas adatok voltak, holott az ukrán háború és az azt követő újabb, még extrémebb energiapiaci hullámvasút még sehol nem volt.
Júliusban a headline már 8,9 százalékon állt, a maginfláció, ami nem nézi az energiaárakat, 4 százalék volt. Az USA inflációja júniusról júliusra lefordult ugyan, 9,1 százalékról 8,5-re,
vagyis megtorpant az emelkedő trend, miután a könnyűolaj is visszatért 90 dollár közelébe a korábbi 100–118 dolláros sávból. Ez azonban csak az USA, ráadásul egy fecske ott sem csinál nyarat, szóval még a Fed sem dőlhet hátra teljesen. Az euróövezetben teljesen más az energiapiac. Eleve szűkös a kínálat, mivel nem helyben kell beszerezni, hanem innen-onnan, többnyire Oroszországból (legalábbis egyelőre a földgázt), ráadásul a készletek is eléggé lent vannak, így arra számítani, mint az amerikai könnyűolaj esetén, hogy a gazdasági lassulás hozza le például a holland (TTF) földgáz árát, ami augusztusban újabb rekordmagas szintre ugrott, elképzelhetetlen. A nyugat-európai infláció tehát egyelőre felfelé tart és egyáltalán nem látni, hol fog tetőzni. Még az is lehet, hogy 10 százalék felett. A piac az idei átlagra már 7,9-et jósol, bár ez a szám is hétről hétre egyre magasabb. Jövőre 4,0-4,1 százalék körüli átlag várható, bár ebben már benne van a leszálló ág is, illetve itt már valóban munkálkodhat a gyengébb keresleti hatás, amit úgy tűnik, hogy már most látunk az Egyesült Államokban, rögtön a második negyedévben beköszönő technikai recesszió után.
Az EKB eleve hátrányból indul
Az euróövezet nem túl öreg, 1999 óta áll fenn. Ilyen magas inflációval még nem szembesült, vagyis nincs nagyon megoldás a példatárban úgy, mint az USA-ban vagy Nagy-Britanniában. Az európai szupranacionális intézményeknek ráadásul jellemzőbben jobban meg is van kötve a keze, ami nem mentség, de részben magyarázat az EKB késlekedésére. A politikai sokszínűség részben érthető, hiszen más az érdeke egy nettó hitelfelvevő mediterrán országnak, mint egy nettó megtakarítónak. Míg a 69 százalékos német eladósodottság a nyár közepén a még mindig csak nullaszázalékos alapkamat további emelését részesítené előnyben, addig az olasz 151 százalékos mutató nem feltétlenül. Egy milánói család vagy kisvállalkozás jobban megsínyli a szigorítást, mint egy frankfurti. Nem kell közgazdásznak lenni, hogy ezt lássuk. Ahhoz viszont már igen, hogy felismerjük, az olasz turizmussal szemben támasztott kereslet csak úgy maradhat fenn, ha a német nyugdíjasok megtakarításai is megőrzik az értéküket reálértelemben. Emelni tehát kell, és a szabályozónak azt is meg kell védenie, akit ez a mostani kiigazítás kifejezetten rosszul érint (lásd Olaszországot). Nem könnyű feladat, pláne rögtön a járvány után. A jó hír azonban az, hogy hiába van több negyedéves lemaradásban a jegybank Frankfurtban, a piac ezalatt gyorsan kitalálta, hogy mire lenne szükség (bár nem volt olcsó, főképp az olasz államadósság kezelőnek). Egy újabb biankó csekkre a mediterrán térségnek, ami júliusban meg is jött az 50 bázispontos első kamatemelés mellé, és úgy tűnik, működik. Ezenfelül további, legalább 100 bázispontnyi emelésre az idén, ami a következő év első két negyedévében is folytatódhat újabb 40 bázisponttal.
A figyelem középpontjában persze most a szeptemberi kamatdöntő ülés van, ahol gyorsan kiderül, hogy a szabályozó komolyan veszi-e a piacot. 50 bázispontos emelés a konszenzus.
Októberre és decemberre már csak 25-25.
Nyilván vannak arra vonatkozó modellszámítások, mi lett volna, ha az EKB is elkezd emelni már tavasszal, ahogy a Fed tette. Ezek nem ismertek, de most már nincs is jelentőségük. Fontosabb az, hogy a bizalmat talán sikerült visszanyernie, vagyis ismét ő a kezdeményező fél, ami mostanság nagy érték. Blöffölnie nem szabad, az már nem fér bele. Ha nem emel legalább 50-nel szeptemberben, azzal az eurógyengülésen keresztül csak elodázza a probléma kezelését, ami még nehezebb lesz. Azt sem szabad elfelejteni, hogy a szükséges kiigazítás mértéke önmagában is nőhet, hiszen az euró/dollár árfolyama gyakorlatilag paritáson van, de akár tovább is eshet, ha Európa földgázellátása (lásd az Északi Áramlaton keresztül) nemcsak napokra, egy-két hétre, de tartósabban is veszélybe kerül, esetleg a geopolitikai fejlemények fokozzák a dollár iránti keresletet.
Könnyen van még lejjebb az árfolyam számára, ami a szükséges szigorítás mértékét is gyorsan megsokszorozhatja.
A 2000-es válság során 0,82 körül is megfordult a kurzus. Most is könnyen lemehet oda, ami 18 százalékos leértékelődést jelentene. Egy ilyen mértékű gyengülés nyilván az idei GDP-t és a jövő évit is sokkal kisebbre szabná. A visszapattanás persze annál nagyobb lenne később… De hát odáig még azért el kell jutni.
