Stabilizál az adósság átalakítása

A magas tartalékszint fenntartása érdekében az államháztartás lejáró devizaadósságát rendszerint devizában újította meg. Emiatt Magyarország esetében a devizaadósság teljes tartozásállományhoz viszonyított aránya nemzetközi összehasonlításban kiemelkedően magas maradt, miközben a világ számos országában a devizaadósság arányának látványos csökkenésére került sor. 2001. július végén a külföldi tartozás aránya a magyar államadósságon belül 32,7 százalék volt, ami az OECD-országok döntő többségénél magasabb arány.
A forint árfolyamsávjának szélesítését követően sor kerülhet a nemzetközi tartalékok szintjének csökkentésére, ami lehetővé teszi, hogy a lejáró devizaadósságot belföldi állampapírok kibocsátásával finanszírozza az állam. Így egyrészt csökkenthető a devizaadósság nemzetközi összehasonlításban magas aránya, másrészt mérséklődhet az államháztartás bruttó külföldi tartozása. Az alacsonyabb bruttó devizaadósság/GDP arány a befektetők számára kisebb országkockázatot jelent. A forintban történő adósságmegújítás így hozzájárul az országkockázat csökkenéséhez, ezért mérsékli a költségvetés jövőbeli kamatkiadásait.
Az Európai Unióhoz és a gazdasági és monetáris unióhoz való csatlakozás szempontjából az államháztartás bruttó adósságának GDP-arányos nagysága releváns, hiszen erre a mutatóra vonatkozik az egyik maastrichti kritérium. Minél nagyobb az államadósságon belül a devizaadósság súlya, annál nagyobb mértékben befolyásolja a forintárfolyam alakulása az államháztartás bruttó tartozásának nagyságát. Emiatt az adósság forintban történő megújítása csökkenti az államháztartás tartozásához kapcsolódó árfolyamkockázatot.
Az állam adósságának a fedezetét alapvetően jövőbeli adóbevételei jelentik, így az állam árfolyamkockázatot vállal magára, ha annak ellenére devizában adósodik el, hogy bevételei hazai valutában képződnek. Ez azt jelenti: ha hazai valutában adósodik el az állam, akkor csökkenti annak a valószínűségét, hogy a külső kedvezőtlen hatásokat különösen nagy kiadáscsökkentő intézkedéssel kelljen ellensúlyozni. Ez az elsődleges oka annak, hogy a fejlett országokban az állam döntően hazai valutában adósodik el.
Magyarországnak a forint árfolyamsávjának szélesítését követően lehetősége nyílt arra, hogy a fejlett országok gyakorlatához igazodva csökkentse bruttó külföldi államadósságát. A forintban történő adósságmegújítás csökkenti a nemzetközi tartalékok tartásának költségét, mivel az országnak kisebb állomány után kell kifizetnie a külföldi tartozás és a tartalékok közötti mintegy 1 százalékos kamatkülönbözetet. Ezért 1 milliárd eurónyi forintkibocsátás esetén .- 250 forintos euróárfolyammal számolva -. nemzetgazdasági szinten évente mintegy 2,5 milliárd forint megtakarítás keletkezik. A költségvetés kamatkiadásai a forintban kibocsátott állampapírok magasabb kamata miatt hozzávetőleg 12,5 milliárd forinttal emelkednek, az MNB eredményében azonban ezt meghaladó mértékű, mintegy 15 milliárd forintos javulás következik be. Mivel a jegybank az előző három év eredményének átlagát fizeti be a költségvetésbe, a forintban történő adósságmegújítás okozta megtakarítások 2003-tól lesznek érzékelhetők a büdzsé és az MNB közötti elszámolásokban.
Az adósság forintban történő finanszírozása tovább növeli a magyar állampapírpiac likviditását, ami a befektetők számára igen fontos szempont. Mindez középtávon csökkenti az államháztartás kamatkiadásait, mert a befektetők kisebb likviditási prémiumot várnak el a forintban kibocsátott állampapírok után.
Az elmúlt években a hazai állampapírpiac jelentős fejlődésen ment keresztül. Kialakult egy európai színvonalú intézményrendszer, ami az infláció mérséklődésével párhuzamosan lehetővé tette egyre hosszabb futamidejű államkötvények kibocsátását is. Az ország hitelminősítésének folyamatos javulása, illetve a hozamok várható fokozatos konvergenciája az európai hozamokhoz egyre több külföldi befektetőt vonz a hazai állampapírpiacra. A devizaliberalizációs intézkedések nyomán várhatóan egyre szélesebb körben válik lehetővé a forintállampapírok kockázatának kezelése. A jelenlegi magyar állampapír- és pénzügyi piacok tehát kellően fejlettek ahhoz, hogy a devizaadósság törlesztéséhez szükséges nagyobb állampapír-kibocsátás a hozamok túlzott emelkedése nélkül megvalósulhasson.
A csúszó árfolyamrendszerben az MNB szinte folyamatos devizavásárlásra kényszerült. Ez azzal a következménnyel járt, hogy az MNB mérlegében mintegy 1000 milliárd forint értékű sterilizációs állomány alakult ki. Ennek megközelítőleg a fele három hónapos futamidejű MNB-kötvény, a többi pedig kéthetes betét. Az MNB-kötvény az állampapírokhoz hasonló forgatható értékpapír. Mivel mind az MNB, mind a kincstár egyformán kockázatmentes adósnak tekinthető, ezért a piaci szereplők szempontjából az MNB-kötvények és az éven belüli állampapírok közel azonos befektetési lehetőségnek tekinthetők. Ezért a jegybank az MNB-kötvényaukciókon felkínált mennyiség mérséklésével szándékozik hozzájárulni a megnövekedett állampapír-kibocsátás sikeres megvalósulásához.
2002-ben az Államadósság Kezelő Központ a 2001-esnél mintegy 400 milliárd forinttal nagyobb nettó kibocsátást valósít meg. A Magyar Nemzeti Bank az MNB-kötvényállomány hasonló mértékű csökkentésével lehetővé teszi, hogy a sterilizációs eszközök iránti kereslet az állampapírok piacára áramoljon, és így az állampapírok kibocsátása a hozamok túlzott emelkedése nélkül megvalósulhasson.
A szerző a Magyar Nemzeti Bank ügyvezető igazgatója