Tulajdonosi részesedések

Valamely vállalat vagyonát a tulajdonosok és a hitelezők adják össze, és megszűnésekor ők osztoznak rajta. A tulajdonosok hozzájárulása a vállalat eszközeinek saját forrása, míg a hitelezőktől származó kötelezettségeket idegen forrásként említi a számvitel. A pénzügy-statisztikai módszertan szerint a tőkebefektetésnek a tágabb értelemben vett hitelnyújtással (beleértve a betételhelyezést, vagy a hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok vásárlását is) egyenrangú formája a részvény- vagy az üzletrészvásárlás, azaz a tulajdonosi részesedésszerzés. Statisztikai értelemben tehát a vállalatnak nincs saját forrása, a tulajdonosi részesedés ugyanúgy kötelezettség a tulajdonossal szemben (azaz pénzügyi instrumentum), mint a felvett hitel a bankkal, vagy a ki nem fizetett számla a szállítóval szemben. A statisztika arra az analógiára épít, hogy a befektető éppúgy tulajdonosi jövedelmet vár el részesedése után (osztalék formájában), mint a hitelnyújtó (kamatként), és hasonlóképpen arra számít, hogy a befektetett összeget vissza tudja szerezni a pénzügyi eszköz eladásával, illetve a vállalat felszámolásával.

Más - nem pénzügy-statisztikai - megközelítés szerint a tulajdonosi részesedések senkinek sem követelései vagy tartozásai, hiszen a részvények és üzletrészek után a vállalatok általában nem fizetnek biztos, fix tulajdonosi jövedelmet, a vállalatok többségét határozatlan időre hozzák létre, működésük során a "saját forrás" értéke bárhogyan változhat, a részesedések piaca pedig igen szűk, így a befektetett összeg visszaszerzése kétséges lehet. Természetesen a statisztikusnak is éppen ezeket a szempontokat kell mérlegelnie, amikor valamely vagyoni hozzájárulásról eldönti, hogy annak mennyi az értéke, illetve, hogy pénzügyi instrumentumnak tekinthető-e. Amennyiben a létrehozott intézményi egység várhatóan veszteséges lesz, a befektetett vagyont feléli, vagy egyéb okból ismert, hogy osztalékot sohasem fog fizetni, illetve a létrehozás, működtetés nyilvánvalóan nem üzleti célokat szolgál, az alapító, tulajdonos hozzájárulását inkább végleges pénzátadásnak (támogatásnak) kell tekinteni, mint valódi követelés- (azaz részesedés-) szerzésnek. Példaként hozhatók a nonprofit szervezetek, ahol az alapító várható ellenszolgáltatás nélkül adja át vagyoni hozzájárulását, ami így statisztikai értelemben nem keletkeztet részesedés típusú pénzügyi eszközt.





>> A pénzügyi eszközzé

válás fokozatai



A pénzügyi számlák statisztikája a tulajdonosi részesedéseket fajta szerint bontva mutatja be - szimmetrikusan, a kibocsátó kötelezettségei és a tulajdonos szektor követelései között egyaránt -, ami megfelel egyfajta likviditási, értékelési sorrendnek is. Szervezett piaccal rendelkeznek a tőzsdei részvények, amelyek ára és forgalma egyaránt megbízhatóan mérhető, megfigyelésükre havi, illetve negyedéves statisztikát működtet a jegybank. A nem tőzsdei részvények szintén értékpapír formájában fennálló tulajdonosi követelések, értékpapír voltuk velejárói a szabványos kellékek, amelyek a velük való kereskedést szolgálják, illetve a hatósági nyilvántartások, melyek a papírokkal kapcsolatos információszerzést segítik, szervezett piacuk azonban nincs. Végül a tulajdonosi részesedések harmadik kategóriája az egyéb részesedések csoportja, amely a nem értékpapír (részvény) formájában fennálló követeléseket (üzletrészeket) foglalja magában. Ezekről az instrumentumokról - az államháztartás és a pénzügyi közvetítők adatszolgáltatásait leszámítva - csak a kibocsátó vállalatok éves beszámolóiból, adóbevallásaiból és a cégbírósági nyilvántartásokból szerezhetünk információt.

A fentiek alapján a pénzügyi és nem pénzügyi vállalatok tőzsdei részvényei megfigyelt piaci értékükön szerepelnek a kibocsátó vállalati szektorok tartozásai és a tulajdonosi szektorok - bármely belföldi szektor, illetve a külföld - követelései, pénzügyi eszközei között. Megfigyelt piaci érték hiányában a nem tőzsdei részvények és az egyéb részesedések a kibocsátó vállalatok mérlegében található saját tőke összegével kerülnek be a pénzügyi számlákba. A vállalati saját tőke alakulása összefüggésben van a vállalatok múltbeli jövedelmezőségével, ugyanakkor a tőzsdei árakkal ellentétben nem tükrözi a piaci környezet változásait. Felértékelődhet a nem tőzsdei részvények és üzletrészek tulajdonosainak vagyona olyan periódusokban is, amikor a devizaárfolyamok esnek, az állampapírokon vagy a tőzsdei részvényeken árfolyamveszteséget könyvelnek el azok tartói (lásd 1. ábra). A nem tőzsdei tulajdonosi részesedések esetében alternatív értékelési lehetőséget kínál a piaci árakkal való értékelés szimulálása a tőzsdei adatok felhasználásával, ahogy ezt a nemzetközi módszertani ajánlások is felvetik. Magyarországon azonban a tőzsdén forgó termékek alacsony aránya a nem tőzsdeiekhez képest, illetve a tőzsdei vállalatok rossz reprezentativitása (mennyire jellemzik a teljes vállalati kört) lehetetlenné teszik a tőzsdei mutatók szélesebb körű alkalmazását.





>> A tulajdonosi

részesedések súlya



A tőzsdei részvények piaci értéken történő szerepeltetése a pénzügyi számlákban 1997 és 2003 között összességében 1000-2000 milliárd forinttal, 7-23 százalékkal növelte a részesedések és 2-10 százalékkal az összes vállalati kötelezettség értékét. (A magasabb értékek az időszak elejére, az alacsonyabbak a végére jellemzők.) Mivel az eltérő értékelés nem változtatja meg alapvetően a mérleg öszszetételét, a pénzügyi számlákból és az összesített vállalati számviteli beszámolókból lényegében azonos képet alkothatunk a tulajdonosi részesedések súlyának alakulásáról a vállalati vagyonon belül. A hazai nem pénzügyi vállalatok kötelezettségei között jelentős, 53-60 százalékos aránnyal képviseltetnek a különféle részvények és üzletrészek. Sajáttőke-értéken ez 44-48 százaléknak felel meg, ezen belül a részvénytársasági formában működő szervezetek sajáttőke-ellátottsága magasabb. Természetesen a pénzügyi közvetítéssel foglalkozó cégek esetében a forrásoldali részesedések szerepe jóval kisebb, a szektoron belül például a hitelintézetek saját tőkéjének súlya 8 százalékot képvisel a mérlegben.

A nem pénzügyi vállalatok vagyonán belül a kibocsátott részesedések aránya - a részvények és üzletrészek más eszközökét jelentősen meghaladó felértékelődése ellenére - csökkent az elmúlt években. A nettó tőkeemelések összege ugyanis a vizsgált időszakban elmaradt a hitelfelvétel, kötvénykibocsátás és egyéb kötelezettségvállalás értékétől, azaz a vállalatok a 2002. év kivételével lényegesen több "idegen forrást" vontak be a "saját forrásoknál" (lásd 2. ábra). A vállalkozások a forrásbevonás kezdeti periódusában kevés hitelt vettek fel, a jelenleg is tartó felzárkózási időszakban viszont dominánssá vált a hitelfelvétel, ami 2002-ben átmenetileg megtorpant. A folyamatok annak ellenére nyomon követhetők a pénzügyi számlákban, hogy a külföldi tulajdonú vállalatok egy részénél (10 százalék feletti tulajdonlásnál) a bennhagyott eredmény az elszámolt újrabefektetés következtében nem átértékelődésként gyarapítja a saját tőkét, hanem a tranzakciók között jelenik meg. (Ennyivel kisebb a kimutatott felértékelődés és nagyobb a tőkebefektetés.)





>> A részesedések

tulajdonosai



A kibocsátó szektorok közül a nem pénzügyi vállalatok maguk is jelentős tulajdonosi szektornak számítanak a részvények és üzletrészek esetében.

A vállalatközi tulajdonlás a nem pénzügyi vállalatok tőzsdén kívüli részvényeinek növekvő (20-26 százalék), míg üzletrészeinek csökkenő hányadát (24-14 százalék) érinti az elmúlt hat évet vizsgálva. A tulajdonosi részesedések tartásában kevésbé jeleskedő pénzügyi vállalatok esetében a nem tőzsdei részvények és üzletrészek döntően a hitelintézetek birtokában vannak, míg a befektetési alapok, biztosítók és nyugdíjpénztárak tulajdonosi követelése szinte kizárólag tőzsdei részvény.

A belföldi nem pénzügyi vállalatok mellett jelentős tulajdonosi részesedési vagyont birtokolnak a végső tulajdonos szektorok, azaz a háztartások és az államháztartás, illetve különösen a külföldiek. A részesedések birtoklásában egykor egyeduralkodó központi kormányzat az 1990-es évek elején társaságokká alakította az állami vállalatokat, majd fokozatosan értékesítette a társasági vagyonát, így mára szűk, döntően nem tőzsdei részvénytársaságokból álló vállalati kör tulajdonosa. A társadalombiztosítási alapokat az elképzelésekhez képest szerény tőzsdei és tőzsdén kívüli részvénycsomaggal látta el a kormányzat a 1990-es évek közepén, melyet az alapok 1998 és 2000 között eladtak. A helyi önkormányzatok több forrásból jutottak részvényekhez és üzletrészekhez, részesedésvagyonuk 1996 végére stabilizálódott. Az önkormányzati részvények és üzletrészek nagyobb része közüzemi vállalatokban lévő tartós részesedést jelent. A háztartások meglévő szövetkezeti tagságuk mellett a 90-es évek elejétől fokozatosan növelték egyéb részvény- és üzletrésztulajdonukat, így a külföldiek mellett a legjelentősebb üzletrészvagyonnal rendelkeznek.

Felvetődik a kérdés, hogy az egyes szektorok tulajdonosi részesedési befektetéseinek összetételéből, változásából milyen következtetések vonhatók le a szektorok - elsősorban a fő tulajdonosoknak számító államháztartás, háztartások és külföld - tulajdonosi magatartására vonatkozóan. Várható, hogy az állam elsősorban a stratégiai, közszolgáltatást ellátó vállalatokban bír érdekeltségekkel, melyek fenntartása jövedelmezőségi szempontoktól függetlenül indokolt. Feltételezhető viszont, hogy a helyi önkormányzatok viszonylagos gazdálkodási önállóságukat kihasználva a központi kormányzatnál nagyobb arányban bocsátkoznak üzleti célú befektetésekbe. Náluk is erősebb szerepe lehet az üzleti motívumoknak a háztartások és a külföldi befektetők esetében.

A magyar pénzügyi számlák adatai döntően alátámasztják a fenti vélekedéseket. Látva, hogy a pénzügyi intézményi befektetők kifejezetten tőzsdei részvényeket tartanak, érdemes lehet megvizsgálni, hogy más szektorok részesedésvagyonában mekkora hányadot képviselnek a jegyzett papírok. A nem pénzügyi vállalatoknál az arány 2002 végén 6, a pénzügyi vállalatoknál 30, az államháztartásnál 12, a háztartásoknál 4, a külföldi befektetőknél pedig 25 százalék. A háztartások részesedésvagyonának szerkezete - a tőzsdei részvények alacsony, az üzletrészek magas hányada - a fentiek alapján arra utalhat, hogy a szektor döntően nem pénzügyi befektetési céllal tart tulajdonosi részesedéseket. Ugyanakkor érdemes elgondolkozni azon, hogy a nem részvénytársasági formában működő vállalatok egységnyi tőkebefektetésre számítva átlagosan kétszer annyi nyereséget produkáltak a vizsgált időszakban, mint a részvénytársaságok.

További összehasonlítási szempont lehet a nem tőzsdei tulajdonosi részesedések átértékelődésének, illetve "árfolyamának" vizsgálata a tulajdonosi szektoroknál (lásd 2. táblázat). A központi kormányzat esetében az adatokat megtisztítottuk a jegybankban való részesedéstől, mert az MNB-részvények devizaárfolyam-változások miatti jelentős átértékelődése akadályozná a szektorok közötti összehasonlítást.

A vállalati saját tőke/jegyzett tőke aránnyal mért árfolyamlistán a legalacsonyabb árfolyamú tőzsdén kívüli részvények a központi kormányzat tulajdonában vannak, árfolyamuk 1997 és 2002 között a vállalati veszteségek hatására esett. A tulajdonosi követelések tekintetében összességében jobb helyzetben lévő helyi önkormányzatoknál nemcsak a részesedésállomány stabilizálódott, de annak átlagos árfolyama is. A legmagasabb árfolyamú részvények és üzletrészek a háztartásoknál vannak, náluk mutatkozott a legnagyobb mértékű felértékelődés is az elmúlt hat évben.





>> Ki kitől vesz?

xxxxxxxxxxxx



A statisztikában jól megfigyelt tőzsdei részvények esetében egyértelmű, hogy a tranzakciók döntő hányada a tulajdonosok, tulajdonosi szektorok közötti adásvétel, nem pedig a kibocsátott mennyiséget befolyásoló tőkeemelés vagy leszállítás. (A vállalatalapítási és megszüntetési tranzakciók pedig tőzsdén kívül, tőzsdei bevezetés előtt, illetve kivezetés után történnek.) A tőzsdei forgalomban részt nem vevő tulajdonosi követelések adásvételéről viszont igen korlátozottak az információk. A kibocsátott részvény- vagy üzletrészmennyiség változását megfelelően mutatja a pénzügyiszámla-statisztika, annak megállapítása azonban, hogy valamely tulajdonos szektor honnan vette, illetve kinek adta el részesedéseit, nem mindig könnyű. Csupán nagy, ismert privatizációs tranzakciók időszakában tudjuk egyértelműen nyomon követni, hogy mely más tulajdonos szektoroknál csapódott le az állam által értékesített vagyon. A tőzsdei forgalmon kívül eső részvények és üzletrészek piacának méretéről sejtésünk lehet, ha a kibocsátó oldalt is érintő tranzakciók nagyságát összevetjük a csak tulajdonos oldali (adásvétel típusú) tranzakciókéval, és így számítunk egyfajta kereskedési nyitottság mutatót. Az eredményt a 4. ábra szemlélteti, ahol az öszszehasonlíthatóság érdekében a tőzsdei részvényekre vonatkozóan is közöljük ezt a forgalmi mutatót. Megjegyezzük, hogy a pénzügyi számlákból csak a gazdasági szektorok közötti adásvételek becsülhetők meg, az eszközök szektoron belüli tranzakcióiról nem szolgáltat információt a statisztika.

A tőzsdén forgó hazai részvények kereskedési mutatója annak ellenére javult, hogy a tulajdonos szektorok közötti adásvételek összege csökkent az elmúlt évek alatt. Ennek oka, hogy a tőzsdén forgalmazott cégekben tapasztalható mozgások (tőkeemelés/leszállítás, bekerülés/kikerülés) mára jóval kevésbé intenzívek, mint az időszak elején. Az egyéb részvények és üzletrészek 1-et alig meghaladó kereskedési mutatója jelzi, hogy ezeknél az instrumentumoknál - a statisztikai megfigyelés szintjén - tulajdonosok közötti adásvételek értéke messze elmarad a kibocsátó vállalat és tulajdonosa közötti tranzakciókétól.