Kinek kell a "negyedik nyugdíjpillér"?

Az elmúlt hónapokban egyre több sajtóhír jelent meg a Budapesti Értéktőzsde (BÉT) új kezdeményezéséről, amely nyugdíj-előtakarékossági számla (nyesz) bevezetését javasolja a magyar nyugdíjrendszer "negyedik pilléreként".

A javaslat sajtóban megjelent változata szerint ezt szinte kizárólag az egyéni befektetési döntés lehetősége különböztetné meg a jelenleg is rendelkezésre álló harmadik nyugdíjpillértől. A javaslattevők véleménye szerint a nyesz több szempontból is előnyös lenne: öngondoskodásra ösztönözne, fejlesztené a megtakarítók befektetési kultúráját, növelné a megtakarítási hajlandóságot, hatékonyan hozzájárulna a tőkepiacok fejlődéséhez és a magyar gazdaságra - úgy általában is - jótékony hatással lenne. Mindezen célok eléréséhez az állam adókedvezményekkel járulna hozzá.

- Az egyéni számlás rendszerek működése

A javaslat egyéni számlás rendszer megteremtését tűzi ki célul, amelyet intézmények széles köre kínálna. Ezekben különböző szolgáltatásokat nyújtanak "csomagban" az intézmények. Először is a megtakarítók részére számlát vezetnek, ennek az értékpapír tartására és a befizetésekhez, valamint a befektetések lebonyolításához szükséges pénzmozgások elvégzésére kell alkalmasnak lennie. A "csomag" része, hogy az értékpapírok egyedi adásvételéhez a szolgáltatók bróker igénybevételét teszik lehetővé. A megtakarítók többségének nincs megfelelő szakértelme, pénze befektetéséhez, ezért szüksége lesz befektetési tanácsra is - ezt szíves örömest szolgáltatja a számlavezető, természetesen nem ingyen.

Ez összességében azt jelenti, hogy a javaslatban szereplő egyéni számlás rendszerhez hasonló szolgáltatások fűződnek, mint a brókercég kínálta befektetési szolgáltatáshoz, a többlet feltehetően a befektetési tanácsadás lenne. Komoly okunk van azonban azt feltételezni, hogy az egyéni számlás rendszernek jelentősebb költségei lesznek - és nem csak a befektetési tanácsadás miatti többletszolgáltatás következtében -, mint egyszerűen a bróker igénybevételének. A szolgáltatás értékesítéséhez ugyanis, azazhogy az átlagember alapszinten megismerje a terméket, és esetleg igénybe is vegye, komoly marketingköltségek kapcsolódnak. Különösen az első három-öt év alatt - amíg a szolgáltatók "lefedik" a piacot - kell jelentős kiadással számolni, amelyek maguktól értetődő módon megjelennek majd az egyéni számlás rendszerek árában, díjaiban. Mindennek következtében feltételezhető, hogy a brókercégek átlagos díjtételeinél jelentősen magasabb díjszinttel kell számolni, és nem állítható egyértelműen az sem, hogy a jelenleg meglévő önkéntes nyugdíjpénztárak díjterhelésénél olcsóbb lesz a nyesz.

A nemzetközi tapasztalatok szerint a nem központosított egyéni számlás rendszerek - amelyekben a megtakarítók nagyarányú aktív részvénykereskedést folytatnak - a legdrágább befektetési formák közé tartoznak. Ennek elsődleges oka, hogy nem vagy csak korlátozottan érvényesül(het)nek az egységesen befektetett pénzek nagyságából fakadó előnyök, és az egyéni megtakarítók szolgáltatókkal szembeni érdekérvényesítő képessége is sokkal gyengébb. A megtakarításokat központosítottan kínáló intézményeknél drágábban működő egyéni számlás rendszerek magas költségeit ellentételezheti a kínált szolgáltatás magasabb színvonala, a befektetési döntések nagyobb szabadsága, amelynek segítségével elméletileg nagyobb hozam érhető el a megtakarításokon.

A világ több országában működik úgynevezett egyéni számlás nyugdíjrendszeri elem. A számunkra legfontosabb példa kétségkívül Lengyelország. Náluk a harmadik pillér keretein belül - ennek részét képezik a munkáltatói kollektív pénztárak is - működik egyéni számlás megtakarítás. Lengyelországban az ilyen befizetésekhez nincs adókedvezmény, viszont ha a megtakarított összeget 60 éves kor felett veszi fel valaki, akkor nem kell árfolyamnyereség-adót fizetni az ezen elért eredményre. Az idő előtti felvétel büntetése tehát a felvett nyereség adója.

Lengyelország azonban akár ellenpélda is lehet, hiszen az ottani rendszer bírálói szerint nagyon kicsi a rendszer társadalmi ismertsége, emiatt kevés részvevője van - és mert egyébként is kicsi az üzletágon elérhető profit, kevesen is végzik. A teljes lengyel harmadik pillér olyannyira kicsi, hogy a szakértők általában nem sikertörténetről, hanem kudarcról beszélnek. Ez intő jel lehet a magyar bevezetés előtt, és valószínűleg egy befizetésre vonatkozó adókedvezmény sem tenné sokkal vonzóbbá a terméket a hazai önkéntes pénztáraknál.

- A magyar tőkepiac korlátai

A nyesszel kapcsolatban az egyik fő érv, hogy elősegíti a magyar tőzsde fejlődését, és így a cégfinanszírozás egyik közvetett elősegítője lesz. A magyar pénzügyi szektor és finanszírozás (ellentétben az angolszász országok tőzsdei finanszírozásával) a banki finanszírozás túlsúlyával alakult ki - ezek az adottságok. A kérdés az, hogy egy fejlettebb tőkepiac által kínált kibocsátási lehetőséggel élnének-e a magyar cégek, tehát megnőne-e a kibocsátások száma. Úgy gondoljuk, hazánkban elsősorban a kis- és középvállalkozások szenvednek hiányt ilyen szempontból, ezek tőzsdei megjelenése azonban valószínűtlen. A tőzsdei kibocsátás szempontjából megfelelő méretű nagyvállalatoknál nem jelentkezik ilyen finanszírozási nehézség, a jól működő banki vállalati hitelezés szíves örömest "siet" nagyvállalataink "segítségére". Nincs olyan finanszírozási kényszer, ami feltétlenül szükségessé tenné a tőzsdei kibocsátást, ennek következtében erre hivatkozni legjobb esetben is megkérdőjelezhető.

A sajtóban megjelent érvelésekben nagy szerepet kap a BÉT-tel kapcsolatos "érzelmi" elem. Dacára az elmúlt évek látványos felfutásának, még mindig kérdéses a magyar piac létjogosultsága (jelene) s még inkább a jövőbeni kilátások. A magyar piacon jelenleg 5 alatti a ténylegesen széles körben és nagy mennyiségben "kereskedett" (likvid) papírok száma, nem véletlen, hogy a BUX-ot a szakirodalom nem tartja jól diverzifikált indexnek. "Jól diverzifikált" portfólió nagyon egyszerűen fogalmazva az, amelyik annyi értékpapírból áll, hogy az egyes értékpapírok egyedi kockázatának a hozamra gyakorolt hatása már elhanyagolható. Nincs egységes vélemény arról, pontosan mennyi az "annyi", azonban minimum 10 likvid részvényből álló portfóliót szoktak hatékonyan diverzifikáltnak tekinteni (a konszenzus inkább 20 körül van). Ennyi nincs a magyar piacon, s ez nyilván nemcsak a nyesszel kapcsolatban árul el bizonyos befektetői korlátokat, hanem minden olyan részvénybefektetéssel kapcsolatban is, amely kizárólag a hazai piacon fellelhető értékpapírokból áll.

Ez azért probléma, mert így a hazai számlatulajdonosok magasabb kockázati szintet kénytelenek felvállalni ugyanakkora hozam elérése érdekében - egyszerűen kockázatosabb így befektetni. Az eurózónához történő csatlakozás után megszűnő árfolyamkockázat persze lehetővé teszi majd a magyar befektetők számára, hogy hasonló költséggel és kockázattal kereskedjenek külföldi instrumentumokkal, ez azonban már biztosan nem fogja élénkíteni a magyar piacot.

- Mi "tartja el", mire ösztönöz, kiknek jó?

A javasolt magyar konstrukció nagyon hasonló a lengyelhez, leszámítva az adókedvezmény kérdését. A lengyeleknél az egyéni számla részben valószínűleg emiatt nem ért el nagy népszerűséget. A rendszer beindulásához tehát kell egy anyagi ösztönző (adókedvezmény), valamint megfelelő marketingkampány a megismertetésre. A nyesz "eltartója" nagy valószínűséggel a 30 százaléknyi, de maximum 100 vagy 150 ezer forintnyi adókedvezmény lenne: ez az elsődleges ösztönző a befektetésre. Felmerül a kérdés, milyen racionális magatartásra ösztönözne a rendszer, és kik lennének ennek elsődleges haszonhúzói. A nyeszből a legnagyobb biztosan realizálható nyereséget az adókedvezmény jelenti. A legracionálisabb magatartás tehát elvileg az, hogy (70 százalék feletti részvényarány, tehát 150 ezer forint maximum esetén) évi 150 ezer/0,3 forintnyi befizetést (500 ezer forint) teljesít a számlatulajdonos, s ezeket minél biztosabb papírokba (mondjuk a BUX-ot alkotó "blue-chip"-ekbe, OTP, Mol stb. - a BUX-nak megfelelő arányban) fekteti, és évente egyszer bezsebeli a maximális adókedvezményt az államtól.

A kevésbé tudatos "befektető", aki nem tudja, hogy mennyi pénzt és milyen papírba tegyen, esetleg befektetési tanácsadást is kér, amelyet a számlavezető intézmény szívesen nyújt is neki. Akár azt is tanácsolhatja, hogy a számlavezető alapkezeléssel foglalkozó leányvállalatának egyik alapja által kibocsátott befektetési jegyét vegye meg - hiszen az mégiscsak "kellően" diverzifikált, méghozzá professzionális befektetők által. A megbízás végrehajtója pedig esetleg a számlavezető intézmény brókercége lehetne. A rendszer haszonhúzója abban az esetben, ha nincs letétkezelő (ha vegyes értékpapír/pénzszámla lenne ez a speciális számla): a számlavezető intézmény; a befektetési tanácsadást nyújtó intézmény (amely esetleg ugyanaz, mint az előző); a rendszerben lévő befektetési jegyek alapkezelő cégei; a megbízást végrehajtó brókercégek; a nagyobb forgalmat lebonyolító értéktőzsde; a marketingkampányt lebonyolító cégek és nem utolsósorban a számlatulajdonos. A számlatulajdonos minimum az adókedvezményt a zsebében tudja, ennek fejében viszont egy tetemes rész a fentebb említett cégekhez vándorol. Vajon ha ennyi mindenki nyer rajta, "ki fizeti a révészt"? Nincs ingyenebéd ezúttal sem, a számlát az állam állja - így közvetve minden adófizető. Kérdés az, hogy a rendszer által elérhető remélt haszonból megvalósul-e ténylegesen annyi, hogy az államnak érdemes legyen ennyi adókedvezményt belepumpálni a rendszerbe.

- Még egy pillér ebben a rendszerben?

A javaslat az egyéni számlás rendszert a jelenlegi hárompilléres rendszer melletti "negyedik pillérként" képzeli el. A javaslat egyik legtámadhatóbb pontja, hogy miképpen illeszkedik a magyar nyugdíjrendszerbe. Az egyéni megtakarítási számla ugyanis ugyanúgy a befizetések által meghatározott megtakarítási eszköz, mint amelyet a második és a harmadik pillér kínál.

A negyedik pillér egyetlen olyan eleme, amely lényegesen új, az egyéni választás lehetősége lenne, és ez azt jelenti, hogy gyakorlatilag megegyezik a harmadik pillérben kínált megtakarítási termékkel. Választási lehetőség a harmadik pillérben már van, a megtakarító eltérő eszköz-összetételű (részvény, kötvény alapú) portfóliókba fektetheti pénzét.

Egyértelműen kijelenthető, hogy a nyesz a jelenlegi harmadik pillér versenytársa lesz: jelentős növekedés tehát nagy valószínűséggel csak az önkéntes nyugdíjpénztárak piaci részesedésének csökkenésével következhet be. Ebből kiindulva jó becslési alapot nyújt az önkéntes pénztárak több mint 10 éves története. Ha a tagi létszámra és a folyó befizetésekre vonatkozó adatokat felülbecslő elemzést készítünk (70 százalék feletti részvényarányt feltételezve), nyilvánvaló, hogy 10 éves időtávon belül a tőzsdei kapitalizáció maximum 2-3 százalékát érheti el a nyeszen felhalmozott vagyon értéke. Ez pedig semmiképpen sem tekinthető a jövőbeni tőzsdei finanszírozást fellendítő mennyiségnek, és erősen kétséges, hogy számszerűsíthető hatása lenne a GDP-re. Ismerve a magyar "befektetési kultúrát", kötelező minimális részvénykorlát nélkül valószínűleg ennél sokkal kisebb lenne a részvényarány, s így a "tőzsde- és GDP-fellendítő" hatás is.

- Adókedvezmény nélkül

A nyugdíj-előtakarékossági számla bevezetése a jelenleg hozzáférhető információk alapján önmagában nem változtatná meg a cégfinanszírozás jelenlegi gyakorlatát, a hosszú távú lakossági megtakarítások szintjére érdemben nem lenne hatással. Várhatóan nem fogja érzékelhetően befolyásolni a BÉT forgalmát, a GDP-re gyakorolt hatásai pedig erősen megkérdőjelezhetők. Ezzel szemben várhatóan költséges megtakarítási eszköz lenne, a megfelelő diverzifikáció hiánya miatt számottevő egyedi részvénykockázattal. A lakosság részvényekkel szembeni kockázatkerülő magatartása véleményünk szerint nem a megfelelő befektetési eszközök, hanem a fejlett befektetési kultúra hiányából és az 1998-as nagy bukásokból fakad. Kérdéses, hogy erre a nyesz önmagában mennyi idő alatt tud érdemben hatni.

A konstrukció "életképességét" elsősorban az adókedvezmény teremtené meg, azonban véleményünk szerint a nyesztől várható hatások annyira kétségesek, hogy e megtakarítási eszköz komoly költségvetési támogatása indokolatlan. Az esetleges adókedvezmény rendszerbe történő "visszapumpálása", tehát a nyeszen történő jóváírása pedig még a biztosan realizálható hasznot is kivenné a befektetők kezéből.

A negyedik pillérről szóló javaslat mindazonáltal valós problémára mutat rá, amikor a nyugdíj-megtakarítások alacsony részvényhányadának következményeit elemzi. Ha a második és harmadik pillérben működő pénztárak által tartott részvényhányad tartósan alacsony, akkor várhatóan a nyugdíjak értéke jelentősen kisebb lesz, mint ha a tőkepiacokban rejlő potenciált ki lehetne használni.

Véleményünk szerint ezt a problémát középtávon a jelenlegi hárompilléres rendszerben meg lehet oldani. A pénztárak konzervatív befektetési politikája - más tényezők mellett - részben a hazai tőkepiac korlátainak következménye, részben a vagyonkezelők ösztönzési rendszerén múlik. Az előbbit oldani fogja az euróbevezetés időpontjának közeledése, amellyel párhuzamosan a külföldi részvénybefektetéseket érintő árfolyamkockázat mérséklődése várható, az utóbbi szabályozási eszközökkel befolyásolható. Valószínűnek tartjuk, hogy a hazai intézményi befektetők részvénytartási hajlandóságának növelésével hatékonyabban vonhatók be hazai források a BÉT-re. Mindezek ellenére nem tartjuk az ötletet teljesen elvetendőnek, csak ne támogassa az állam adóforintokkal.