Árfolyam és egyensúly

A közgazdasági konszenzus szerint ugyan az árfolyamváltozás hosszú távon a reálerőforrás-allokációt nem módosítja, hiszen a relatív árak változására a gazdasági szereplők a bérek és árak emelésével válaszolnak, rövid távon azonban - különösen átalakuló gazdaságokban - a hazai valuta leértékelődése lényeges szerepet tölthet be a makrogazdasági egyensúlytalanságok kiigazításában és a különféle sokkokhoz való alkalmazkodásban, mivel a relatív árak változására néhány éves időtávban a termelők és a fogyasztók viselkedése módosul - összegzi a szakmai irodalom megállapításait az MNB egyik szakértője tanulmányában.

Más uniós tagállamokhoz képest Magyarországon az árfolyam-begyűrűzés meglehetősen erős (vagyis a kurzus módosulását viszonylag rövid idő alatt követi az árak változása), míg a reálgazdasági rugalmasság (másképpen a növekedésre gyakorolt hatás) átlagosnak mondható. Egy negyedéves előrejelző modell segítségével a jegybank szakembere azt vizsgálta, ötszázalékos tartós árfolyamgyengülés hatására és az automatizmusokon túlmenően fiskális intézkedések híján miként alakul a lakosság, az államháztartás és a vállalatok nettó finanszírozási képessége. A lakosság jövedelmét reálértelemben a valutaleértékelődés következtében megugró infláció mérsékli, ugyanakkor a szektor fogyasztása és beruházási kiadása az első évben szinte elhanyagolható mértékben emelkedik, majd utána látványosan csökken, így a nettó finanszírozási képesség az első néhány évben mérséklődik, azután növekszik. A kormányzati szektor esetében a kiadások és a bevételek a GDP arányában egyaránt mérséklődnek, de a kiadások némileg jobban csökkennek, így az enyhe egyenlegjavulás nyomán a nettó finanszírozási képesség kedvező irányba mozdul. Az árfolyamgyengülés egyértelmű nyertese a modell alapján a vállalati szektor, mivel a fajlagos profit emelkedésétől elmarad a beruházási ráta növekménye. Fontos azonban megemlíteni: a modell nem számol az importtermékek termelésben betöltött szerepével.

Mivel az 1995-ös stabilizáció egyik eleme a fiskális kiigazító lépések és a vámpótlék bevezetése mellett az árfolyam azonnali, 9 százalékos leértékelése és a csúszó leértékeléses árfolyamrendszer bevezetése volt, hasznos tanulságokkal szolgálhat áttekinteni a következményeket. A költségvetési kiigazítás döntően bevételnövelő intézkedéseket tartalmazott, így a nominális bevételek jelentősen emelkedtek, míg a kiadások nominálértéke nagyjából az előirányzat szerint teljesült, így az intézkedések a költségvetés finanszírozási igényének csökkenésén keresztül javították átmenetileg a fizetési mérleget. A tervezettnél jóval magasabb infláció nyomán a bevételek reálértéken az elképzelt szinten teljesültek, az elsődleges kiadások (a kamatkiadás nélküli költés) reálértéke drasztikusan, a várakozásoknál jobban esett, mivel a kiadási oldal év közben nem követte a meglepetésinflációt. Fontos lépés volt még, hogy a reálértelemben csökkenő kiadási szint korrekciójára a következő évben sem került sor a költségvetésben. A kiigazítás túlnyomó részét azonban a fiskális politika tényleges intézkedésekkel hajtotta végre.

Nem mutatható ki ugyanakkor egyértelműen az árfolyamlépéseknek a vállalati szektor jövedelmezőségére gyakorolt hatása. Ez jórészt abból adódik, hogy a meglepetésinfláció reálbéreket erodáló hatását részben ellentételezte az importköltségek megemelkedése. Hosszabb időszakon a nem pénzügyi vállalatok profitabilitása erősebben korrelál a külső konjunktúra mozgásaival, mint az árfolyam alakulásával - olvasható az elemzésben.

A lakosság nettó megtakarítói pozíciója a stabilizáció után némileg mérséklődött. Érdekes tanulság, hogy a stabilizáció évében a háztartások fogyasztási kiadása jobban visszaesett, mint a jövedelmük. Figyelemre méltó az is, hogy a magánszektor nettó devizamegtakarítói pozíciójából következően a stabilizáció idején a vagyonhatáson keresztül többletjövedelmet realizált (hiszen a forint leértékelése a deviza forintban mért értékét megemelte), miközben a megugró infláció a forintbevételeket fokozatosan elértéktelenítette.

Hogy a fentiekből kiindulva következtetni lehessen a jelenlegi helyzetben az árfolyam-politika hatására, meg kell vizsgálni, hogy mennyiben hasonlít a mai egyensúlytalanság az akkorihoz, illetve miként változott a magyar gazdaság viselkedése az eltelt időszakban. A jelenlegi helyzet nagyon hasonló az 1995-öshöz, mindkét időszakban az ikerdeficittel, vagyis az államháztartás és a folyó fizetési mérleg egyidejű egyensúlyproblémájával kell szembenéznünk. Ráadásul a külső egyensúlyhiány szisztematikusan magas szintjének okozója az államháztartás magas hiánya, míg a ciklikus ingadozás leginkább a vállalati szektor viselkedéséből adódik. A vállalati szektor mindkét időszakban közel zérus nettó finanszírozási igényt mutatott, ugyanakkor 1995-ben a lakosságnak jelentős nettó megtakarítási pozíciója volt, míg 2004-ben ennek csupán a töredékét produkálta.

A vállalati szektorban megemelkedett a devizaeladósodás aránya, emiatt az árfolyam gyengülése nem vezetne egyértelműen a vállalati jövedelmezőség javulásához, de a jelenség tompítaná a hagyományos tankönyvi csatornákat. A lakossági szektor esetében a devizaeladósodás és a fogyasztássimító magatartás megjelenése azt valószínűsíti, hogy az árfolyam kisebb gyengülése valószínűleg nem vezetne a háztartások a nettó finanszírozási képességének emelkedéséhez. Egyrészt a devizatartozás megemelkedése ceteris paribus csökkentené a lakosság rendelkezésre álló jövedelmét, másrészt, hacsak a háztartások nem ítélik tartósnak a reáljövedelem mérséklődését, a fogyasztássimító magatartásból kiindulva a jövedelem átmenetinek ítélt csökkenésére az eladósodás növelése a várható reakció.

Feltehetően a kormányzat viselkedése is eltérne a 1995-ös helyzettől az árfolyam gyengülésekor. Akkor a fiskális kiigazítást részben a kiadások reálértékvesztése végezte el, ma ilyen forgatókönyvre - a jóval alacsonyabb inflációs szint miatt - addicionális intézkedések hiányában feltehetőleg nem számolhatunk - véli a szakértő. A költségvetés egyenlege attól függően változik a meglepetésinfláció nyomán, hogyan reagál erre az állami és a magánszektor. Egyszázalékos meglepetésszerű inflációemelkedésre a büdzsé szempontjából legkedvezőbb esetben is csupán a GDP 0,15 százalékával javulna a szaldó, míg a legrosszabb forgatókönyv szerint akár 0,23 százalékos hiánynövekedés következhet be.

Fontos különbség még, hogy abban az időben a külföldnek nem volt forintpozíciója, ma pedig a szektor ilyen irányú befektetései elérik a GDP 30 százalékát. Mivel nem ismerjük pontosan, hogy a szektor milyen arányban fedezi forintpozícióit, csak korlátozottan vonhatunk le következtetéseket. Ugyanakkor feltételezhető, hogy az igen jelentős tételnek tekinthető, külföldiek által birtokolt részvényállomány kisebb része fedezett, így akár érzékenyebben is reagálhat a forintárfolyam változásaira, mint a fix kamatozású eszközök