Jegybanki jegyesség jegelve

Túl későn, túlságosan korlátozott mértékben és túlságosan is ragaszkodva a szokványos módszerekhez próbált beavatkozni az EKB, amikor észlelni kezdte, hogy az infláció túl hosszú ideig túlságosan alacsony szinten ragadhat. Ezzel szemben az amerikai jegybank (Fed) a Lehman Brothers 2008 őszi bukását követően határozottan, nagy léptékben, nem szokványos módon igyekezett kezelni a helyzetet, s a jelek egyelőre arra utalnak, hogy sikeresen. Ekként mutatja be Grégory Claeys, a brüsszeli Bruegel agytörszt kutatója, miként kerültek eltérő pályára a nagy jegybankok.

Mi történt eddig?
Az amerikai jegybank 2009-től három mennyiségi könnyítési programot hirdetett meg, amelyeknek a keretében államkötvényeket vásárolt a másodpiacon, illetve a jelzálog-hitelezést garanciákkal előmozdító ügynökségek értékpapírjait is megvette, hogy ekként pénzt fecskendezzen a gazdaságba. Közben a szövetségi kormány is költekezett. Az első menetben a Fed 1750, a másodikban 600 milliárd dollárt injekciózott a magánszféra adósságleépítésétől szenvedő gazdaságba. A harmadik menet 2012 szeptemberében indult, amikor Ben Bernanke akkori elnök bejelentette, hogy havi 85 milliárd dollárt költenek az említett eszközök vásárlására. Ahogy a gazdaság kezdett magára találni, gyorsult a növekedés, csökkent a munkanélküliség és alacsonyan maradt az infláció, szép lassan apasztani kezdte a havi összegeket 2013 decemberétől – emlékezetes, hogy ezt megelőzően, tavaly nyáron már annak megpendítése is nagy piaci feszültséget keltett, hogy a Fed fokozatosan kihátrálhat.

Majd 2014 októberében lezárta ezt a programot. De a kamatszintet a nullához közeli övezetben tartja immár hat éve, s egyelőre csak találgatni lehet, mikor emel először. A nyíltpiaci bizottság decemberi üléséről kiadott közlemény már nem tartalmazta a „számottevő ideig” kitételt, vagyis valamikor jövőre kissé megemelkedhet a kamatszint, de ez még sok tényezőtől függ.
Ezzel szemben az EKB csak 2014 szeptemberére jutott el oda, hogy az irányadó kamatot 0,05 százalékra vitte le, igaz nyáron a kereskedelmi bankoknak kínált betéti kamatot negatívvá alakította. Ám Claeys helyesen utal rá, hogy az EKB inkább ragaszkodott a szokványos úthoz, mint a Fed, vagy a Bank of England, amely az amerikai közgazdasási iskola híveként nagyjából ugyanazt tette, mint tengerentúli társa. Az EKB a meglévő jegybanki eszköztárat finomította.

Enyhítette a refinanszírozási, fedezeti feltételeket, megnyújtotta a kereskedelmi bankoknak nyújtott hitelek lejáratát, korlátlanul rendelkezésre állt, ha likviditást kellett adnia a rendszernek. Késznek mutatkozott államkötvények vásárlására is, ha valamely tagállam bajba jut és segítséget kér az Európai Stabilitási Mechanizmus (ESM) nevű mini valutaalaptól. Minthogy senki sem kért támogatást, ez az eszköz a szóbeli intervenció része maradt, igaz hatásosnak bizonyult, mert az adósságválság csúcspontjához, de még a normális időkhöz képest is egyre lejjebb ereszkedtek az államkötvény-hozamok, még a periféria országaiban. is.

Kétségtelen, nem szokványos kísérletekbe is kezdett az EKB. Célzott hiteleket ajánl a bankoknak, hogy azok a reálgazdaságot karolják fel. Jelzálog- és eszközfedezetű papírokat vesz. Szeretné a mérlegét a 2012 eleji állapotba, azaz háromezer milliárd eurós terjedelemre visszaállítani, azaz még legalább ezermilliárd eurót a gazdaságba benyomni. Ennek oka valóban az, hogy az infláció 0,3 százalékra lassult, szemben az éppen két százalék alatti céllal. S minél tovább marad ilyen alacsony az infláció, annál lejjebb eshetnek az inflációs várakozások, annál nehezebb lendületet adni a gazdasági növekedésnek, annál nagyobb a defláció veszélye. Sokan vélik úgy Claeys-hez hasonlóan, hogy ez nem elég, sokkal többre lenne szükség, de a vezető tagállamok érdekütközései, vitái ebben megakadályozzák az EKB-t. A globális világban azonban a pályák keresztezik egymást.

Min töpreng a Fed?
Előretekintve, az amerikai gazdaság kétszer olyan gyorsan, három százalék körüli ütemben bővülhet, mint az eurózóna. A munkanélküliségi ráta 5,8 százalékra apadt, míg az európai valutaövezetben még mindig 11,5 százalék. A Fednek kettős mandátuma van: a teljes foglalkoztatást kellene elérnie, azaz megvárnia, hogy a munkanélküliségi mutató 5,2-5,3 százalékra süllyedjen, s az inflációt, pontosabban az egyéni fogyasztási kosárból számított árindexet a jelenlegi bő egy százalékhoz képest két százalékon tartania.

Decemberi sajtótájékoztatóján Janet Yellen elnök utalt rá, hogy sok még a kihasználatlan kapacitás, a munkaerő-piaci helyzetnek még javulnia kellene, mert sokan képzettségüknek nem megfelelő állást találnak, vagy nem is keresnek munkahelyet, mert minek. Mások részmunkaidő helyett teljes állásban dolgoznának. Felmérések szerint például azoknak a negyvenhat százaléka, akik 2012-ben és 2013-ban szereztek felsőfokú diplomát, úgy helyezkedett el, hogy fölöslegesen töltött el ennyi időt tanulással. A Fed New York-i tagbankja is azt írja egy jelentésében, hogy növekedik azoknak a száma, akik túlképzettek a munkahelyükön. A jelenséget értékelni azért is nehéz a Fed döntéshozói számára, mert a statisztikai adatok nem teljes körűek. Többet lehet tudni azokról, akik heti 35 órát, vagyis elvileg teljes állásban dolgoznak, mint akik csak mondjuk heti 32 órát.

Az infláció megítélése szintén sok elemzést igényel. Bill Gross, a Janus Capital igen ismert befektetője szerint az olcsó olaj, az erősödő dollár és az általános dezinflációs trend arra késztetheti a Fed-et, hogy halogassa a kamatemelést. A fejlett országokat tömörítő OECD-térségben ötvenöt év után először fordul elő, hogy egyik gazdaságban sem mérnek ebben az évben négy százalékosnál magasabb inflációt. A Nobel-díjas Paul Krugman és a Citigroup is azon a véleményen van, hogy a Fed kivár, akár a jövő év végéig.

Tény, hogy megújított üzenetében a Fed azzal érvel: az adatoktól teszi függővé döntéseit. De Yellen egyértelművé tette, hogy a kétszázalékos inflációs célt felső határnak tekinti. Hiába tartózkodott az infláció e szint alatt az utóbbi harminc hónapban – több közgazdász emiatt megkérdőjelezi az egész inflációs célkövető monetáris politika értelmét –, a Fed nem tűrné el a két százalékot meghaladó rátát. Erről azonban a nyíltpiaci bizottságban is élénk vita zajlik. A decemberi ülésen hét igen és három nem szavazattal fogadták el a közleményt.

A jegybanki vezetőknek szembe kell nézniük azzal a jelenséggel is, ami Alan Greenspan volt legendás elnök számára a talányok talánya. Amikor 2004 és 2006 között emelni kezdte az irányadó – egynapos – kamatot, a hosszabb lejáratok nem követték ezt a folyamatot. Így nem sikerült szigorítani a hitelezést, ami hozzájárult a pénzügyi válság kirobbanásához. Utódja, Ben Bernanke úgy fogalmazott, hogy a világban felgyülemlett többlet megtakarítás áramlik az Egyesült Államokba és nyomja le a hosszabb kamatokat, hozamokat.

A Fed mai döntéshozói számára is kérdés: vajon befolyásolni tudják-e a hosszabb folyamatokat, mert hitelezési szempontból nem szerencsés, ha a rövid kamat magasabb, mint a hosszabb. A különbség az, hogy a mennyiségi lazítás következtében 3500 milliárd dollárral 4500 milliárdra bővült a Fed mérlege, s ha az értékpapírok egy részét piacra dobja, a távolabbi végekre is hatni tud.

Ám itt jön a képbe újra a globalizáció és a jegybanki stratégiák eltérése. Miután a Fed leállította az eszközvásárlásokat, a deflációval küzdő japán jegybank hatalmas, évi 700 milliárd dollárra rugó élénkítési programba kezdett. A maga szerény módján az EKB is, s még most jöhet a java. Mint nemrégiben Richard Fisher, a dallasi tagbank elnöke rámutatott: a Fed-vásárlások októberi leállítása után külföldi befektetők támasztanak nagy keresletet az amerikai államkötvények iránt. Lényegében kiváltják a Fed programját. De erősítik a dollárt is, és (túl) alacsonyan tartják az inflációt.

Mi várható az EKB-tól?
Elsősorban nagy viták. A Financial Times-ban Gavyn Davies arra mutat rá, hogy alapvető megközelítésbeli különbségek húzódnak meg a háttérben. Az alacsony infláció mihamarabbi serkentését sürgető Mario Draghi elnök az új keynes-i iskola diákja és tanára. Míg legfőbb és legbefolyásosabb ellenlábasa a kormányzótanácsban, Jens Weidmann, a Bundesabank elnöke az osztrák európai közgazdasági iskolából jön. Ő nem sietné el az infláció ösztönzését, nem mondaná meg, mennyivel bővítsék a mérleget, s ha vásárol is eszközöket az EKB, az nem tartalmazhat kockázatokat. Jogi kérdésként felveti, vajon az uniós alapszerződés értelmezhető-e úgy, hogy a jegybank államkötvényeket vásárol.

A piac várja a nagy bejelentést a jövő év elején, mert az eurózóna jól érzékelhetően szenved. A németek azonban azt hiszik, ha az EKB megkezdi az állampapírok vásárlását, s nemcsak a legjobb minősítésűeket veszi, akkor azok az országok, amelyek strukturális reformokra szorulnak, felhagynak az átalakítással.

Kiegészíti Davies érdekes eszmefuttatását a Gazdasági Együttműködési és Fejlesztési Szervezet (OECD) vezető közgazdásza, Catherine Mann, aki a közelmúltban rávilágított: miközben a Fed mérlege bővült, az európai jegybanké zsugorodott 2012-től majdnem máig, ez pedig éppen a strukturális reformok végrehajtását nehezítette a periférián.
A meghirdetett és a még várható bejelentések elégtelenségére többen is utalnak. Két holland közgazdász, a Tilburgi Egyetem professzora, Harald Benink és a Rabobank vezető elemzője, Wim Boonstra azzal érvel, hogy államkötvények helyett az Európai Beruházási Bank (EIB) által kibocsátandó papírokat kellene vásárolnia az EKB-nak, ezermilliárd euró értékben. A beruházások serkentése hozhatna változást, de a 315 milliárd eurós brüsszeli bizottsági ötlet, a Juncker-terv is kevés. S az alku része lehetne, hogy reformokért cserébe Olaszország és Franciaország bőségesen részesülne a fejlesztési forrásokból.

A Financial Times publicistája, az euróválságot kitűnően követő-előrejelző Wolfgang Münchau úgy számítja, ha ezermilliárd euróval bővítené mérlegét az EKB, akkor ebből ötszázmilliárd jutna államkötvényekre, ami az eurózóna államadósságának 5,5 százalékát érné el, ezzel szemben Nagy-Britanniában a Bank of England mérlegében ez az arány huszonöt százalékos. Egy német-francia páros, Henrik Enderlein és Jean Pisani-Ferry pedig azt vetette fel, hogy a francia-olasz reformok nyomán Németország élénkíthetné belső keresletét ahelyett, hogy a kiegyensúlyozott költségvetéshez ragaszkodna.

E ponton töpreng el Japán és az eurózóna hasonlóságán Martin Wolf, szintén a Financial Times-ban, arra emlékeztetvén, hogy a kilencvenes években a tokiói jegybank túlságosan megszorító jellegű volt, és nem foglalkozott a vállalati szektor strukturális többlet-megtakarításával. Most az eurózna sem foglalkozik a hitelező országok strukturális többlet-megtakarításaival. Inkább szépen belesüpped a deflációba. Talán ezért vizionálja Mario Draghi, hogy a félelmeket, aggodalmakat a gazdasági és fiskális unióban lehetne feloldani.
A pénzügyi válság kirobbanása óta a nagy jegybankok nem haladtak azonos pályán, s mire teljes összhangba kerülhettek volna, az amerikai már megint más útra tért át. Ez további meglepetéseket, piaci viharokat, éles politikai vitákat tartogat 2015-re.

Nem szokványos történelem

A jegybanki politika felülvizsgálatát megindító nagy recesszió a korábbi válságok tanulságainak gyakorlati átültetését hozta magával. A múlt század nagy válságában elkövetett hibák, a japán defláció elemzése késztette a Fed-et, s e kérdések szakértőjét, Ben Bernanke volt elnököt, hogy határozottan avatkozzon közbe. Az Egyesült Államokban, ahol a bankok szerepe a gazdaság finanszírozásában jóval kisebb, mint eurózónában, ez könnyebben ment. Az Európai Unió pedig eleve másfajta építmény. Ám, hogy a nem szokványos politikának bizony akadnak még egyéb előzményei is, Bernanke hozott fel példát elnöksége alatt tavaly novemberben elmondott beszédében. Az 1907-es bankpánikra utalt, amikor a bankközi és a hitelpiac hirtelen kiszáradt. Akkor még nem létezett a Fed, így a legnagyobb szereplő, J.P. Morgan avatkozott be, s kínált likviditást. Ez a közjáték hozzájárult ahhoz, hogy néhány évvel később megalapították a szövetségi jegybankrendszert.