késleltetett adatok
Árfolyamok: 15 perccel késleltetett adatok
Az eurózóna többletének pénzügyi okai
Az eurózóna folyó fizetési mérlegének többlete 2017 decemberében minden idők rekordszintjére, 391 milliárd euróra nőtt, ami miatt ismét elhangzanak a Németországnak címzett szokásos felhívások, hogy a költségvetési politikáján keresztül Berlin „tegyen többet” az egyensúlytalanság megoldása érdekében. Az ilyen szakpolitikai receptek azonban félrevezetők, mivel nem teljesen veszik figyelembe a pénzügyi mérleg fizetési mérlegben betöltött szerepét vagy a monetáris politika súlyát a nemzetközi pénzügyi áramlások befolyásolásában.
Természetesen Németország fedi le az eurózóna külső többletének legnagyobb részét. Ehhez kapcsolódóan három érvelést szoktak jellemzően felhozni, amikor a német hatóságokat arra szólítják fel, hogy a költségvetési politikát ennek az egyensúlytalanságnak a kezelésére használják fel. Először is, miután a folyó fizetési mérleg az adott ország megtakarításai és beruházásai közötti különbséget tükrözi, Németországról azt tartják, hogy túl sokat takarít meg, és túl keveset ruház be. Ezen elgondolás szerint a beruházásorientált fiskális élénkítés egyszerre növelné a hazai beruházásokat és csökkentené a megtakarításokat.
Továbbá a lazább fiskális politika élénkítené a német belföldi fogyasztást, ami magasabb importot és a folyó fizetési mérleg kisebb többletét eredményezné. Emellett, miután Németország kiinduló költségvetési pozíciója alapvetően erős, a német import növekedésének pozitív átterjedő hatása lenne az egész eurózónára.
Németország szemszögéből ezen érveléssel szemben a legnyilvánvalóbb ellenvetés az, hogy nem a német állam felelőssége a nemzetközi kereslet kezelése. Még fontosabb, hogy a német fiskális élénkítésre vonatkozóan jellemző érvelés azt tükrözi, hogy a közgazdászok tévesen mérik fel a pénzügyi áramlások potenciálisan domináns szerepét a fizetési mérlegben. Ahogy a legtöbb makrogazdasági modell, úgy a fizetési mérlegre vonatkozó elemzések sem veszik megfelelően számításba a pénzügyi szektort és a pénzügyi áramlásokat.
A fizetési mérleg hagyományos megközelítése a folyó fizetési mérleget a makrogazdasági helyzet és az árfolyamok függvényeként határozza meg, és csak ezt követően veszi figyelembe a pénzügyi mérleget mint kiegyensúlyozó elemet.
Ez a megközelítés azonban nincs tekintettel arra a tényre, hogy a folyó fizetési mérleg és a pénzügyi mérleg meghatározása egyszerre történik, és ez az ok-okozati összefüggés mindkét irányban fennáll. Vagyis felmerül a kérdés, miért nem fordítjuk meg a sorrendet. Elvégre is vannak olyan időszakok, amikor megfelelőbb lenne az adott ország pénzügyi kondícióit és az ahhoz kapcsolódó pénzügyi áramlásokat elsőként figyelembe venni, majd ebben a kontextusban interpretálni a makrogazdasági kondíciókat és a folyó fizetési mérleget.
A német fizetési mérleg legnagyobb ismétlődő sokkja nem a reálgazdaságból, hanem a pénzügyi kondíciókból származik. Az Európai Központi Bank (EKB) az irányadó és a piaci kamatokat jóval az egyensúlyi szint alá vitte le. Továbbá, függetlenül attól, hogy eszközvásárlási programja hatékonynak tekinthető-e reálgazdasági szempontból, az EKB intézkedéseinek egyértelmű hatásuk van a belföldi pénzügyi kondíciókra és a nemzetközi pénzügyi áramlásokra.
A Bundesbank 2017 márciusában megjelent havi jelentése szerint az „EKB eszközvásárlási programja nagymértékben átalakította a német portfólióberuházásokat az elmúlt években”. Hasonlóképpen 2017 júliusában Benoit Coeuré, az EKB igazgatótanácsának tagja elismerte: „Úgy látszik, hogy az EKB eszközvásárlási programja jelentős nemzetközi tőkeáramlásokat váltott ki.”
Az adatok megerősítik ezeket az állításokat. A 2017 decemberéig eltelt 12 hónapban Németország folyó fizetési mérlegének többlete 257 milliárd euró volt (ez a GDP közel 8 százalékának felel meg), és a nettó portfólióberuházások kiáramlásának mértéke 206 milliárd euró volt (ami a GDP mintegy 6 százalékának felel meg).
Miután a rendkívüli módon laza monetáris politikai intézkedések eddig nem látott – de előrelátható – torzulásokat okoznak Németország és az eurózóna pénzügyi mérlegében, meggondolatlanság azt kérni, hogy a német költségvetési politikát is lazítani kell a folyó fizetési mérleg egyensúlytalanságának kezeléséhez. Még ha Németország lazítaná is a költségvetési politikát, a német befektetők akkor is helyeznének ki forrásokat külföldre, amíg a belföldi kamatok ennyire alacsonyak, és amíg az EKB kész vásárolni a magasan árazott értékpapírokat, illetve a hozamok máshol vonzóbbak.
Amikor az EKB hozzákezd jelenlegi politikájának megváltoztatásához, és erre a nemzetközi pénzügyi áramlások is reagálnak, akkor történik majd meg az eurózóna és Németország fizetési mérlegének kiigazítása, és a folyó fizetési mérleg nagy többletei német fiskális élénkítés nélküli is csökkenni fognak. A közgazdászok kétségkívül a folyó fizetési mérleg pozícióira fognak rámutatni, hogy magyarázatot adjanak a történésekre. A meghatározó tényező azonban másutt lesz.
A jövőre nézve a befektetők bölcsen tennék, ha fontolóra vennék az eurózóna idei fizetési mérlegének elemzését. Ezt az analízist a pénzügyi áramlásokkal, és nem a folyó fizetési mérleggel kell kezdeni.
Copyright: Project Syndicate, 2018
www.project-syndicate.org
James McCormack,
a Fitch Ratings ügyvezető
igazgatója
Portfóliónk minőségi tartalmat jelent minden olvasó számára. Egyedülálló elérést, országos lefedettséget és változatos megjelenési lehetőséget biztosít. Folyamatosan keressük az új irányokat és fejlődési lehetőségeket. Ez jövőnk záloga.