Folyamatosan megújuló konstrukciók

A jól fejlett piacgazdaságok egyik fontos sajátja a kiterjedt kockázatitőke-piac, ahol a tőke birtokosa közvetlen kapcsolatba kerül a tőke igénylőjével. Ezen befektetések jellemzően olyan társaságokba történnek, ahol a piaci lehetőségek, illetve a tevékenység újszerűsége révén igen nagy ütemű növekedés valószínűsíthető, így a társaságban való tulajdonszerzés a piaci referenciahozamokhoz képest extraprofittal kecsegtet. A célpontok szép ígéretű, de viszonylag kis cégek - a várakozásoktól való elmaradás kudarca így számottevő. Ám ha sikerül a lehetőségeket jól definiálni, a kockázat kézben tarthatóvá és könnyebben felvállalhatóvá válik. Ez pedig elengedhetetlen ahhoz, hogy a vállalatgazdasági és nemzetgazdasági hatékonyság szempontjából egyaránt kulcstényezőnek számító kockázati tőke betölthesse az őt megillető szerepet.

Hogy sikerül-e a lehetőségeket megfelelően definiálni, az leginkább a befektető s a céltársaság vezetői közötti megállapodáson, konkrétabban pedig az általuk kötött szerződések elemein múlik. A kockázati tőkebefektetés jogi oldala eredendően nem olyan bonyolult, igazán leleményesnek a szerződés gazdasági tartalmának kell lennie. A jogi megoldásoknak meg kell felelniük a folyamatosan alakuló piaci igényeknek - fogalmaz Partos László ügyvéd, a Sqarra & Partos Lovells ügyvédi iroda partnere. A gyakorlatban nehéz kategóriákba sorolni a kockázati tőkebefektetéseket, az ezzel kapcsolatos stratégiák és szokások igen szerteágazóak, a nemzeti jogrendszerek erre a körre általában még csak ajánlást sem fogalmaznak meg.

A kockázati tőkéssel való megállapodás szemléltetéséhez érdemes mégis egy alapesetet szemügyre venni.

Első lépés a felek egymásra találása, amely akár a befektető, akár pedig a céltársaság kezdeményezésére történhet. Ám a kisebb cégek e területen való segítése érdekében már nemzetközi hálózat is alakult, a First Tuesday minden hónap első keddjén szervez találkozót az érdeklődő vállalatok és a befektetésre kész kockázati tőketársaságok, illetve magánszemélyek (üzleti angyalok) között.

Ha a tőke nyújtója és igénylője a kapcsolatot kölcsönösen ígéretesnek tekinti, jellemzően titoktartást fogad együttműködésük részleteire vonatkozóan. Ezt pedig értelemszerűen kizárólagossági megállapodás is kiegészíti, azaz a céltársaság nem folytathat párhuzamosan más befektetővel is tárgyalást. A két fenti feltétel megléte esetén indulhat meg ugyanis a kellően alapos tájékoztatáshoz elengedhetetlen információk átadása. A védettség pedig éppen azért kell, mert ezen információk tipikusan bizalmasnak számítanak.

A felek e folyamat során egy forgatókönyvet (term sheet) állítanak össze, amely az egyes esetekre nézve megfogalmazza a legfőbb feltételeket és vázolja a lehetséges lépéseket, időbeli ütemezési tervvel párosítva. Ha az előre megfogalmazott szempontoknak mindenben sikerül eleget tenni, az együttműködés a szerződések megkötésében ölt végleges formát. Közben mindvégig megvan a lehetőségük a befektetőknek, hogy kedvezőtlen adatok napvilágra kerülésével elálljanak az ügylettől.

A forgatókönyv alapján az átvilágítás pénzügyi és jogi szempontból párhuzamosan folyik, a folyamatot egy jelentés zárja le. Ez (ha a vizsgálat prudens és kellően mélyreható volt) híven tükrözi a vállalat helyzetét, így a konkrét megállapodás kidolgozásának alapjául szolgálhat. Az elvi kérdések, azaz a felelősségek felosztása, a finanszírozás arányának meghatározása ez alapján már eldönthető.

A kialkudott viszonyok szerződésbe öntése tehát már csak a finomhangolás. A feladat azonban így is komoly szakértelmet kíván. Nem véletlen, hogy a megbízások jelentős része a nemzetközi hálózatok tagjaként működő, így nemzetközi tapasztalattal bíró ügyvédekkel dolgozó irodákhoz érkezik.

A legegyszerűbb esetben is több szerződésről van ugyanis szó. Egyfelől a befektetőt tulajdonostársként, tagként kell bejegyezni az új társaságba, ami az alapító okirat, alapszabály, illetve a társasági szerződés módosítását teszi szükségessé. Ez a dokumentum a cégbíróságra kerül és nyilvános, így a bizalmasnak tekintett vagy a tartalmilag e szerződésbe nem illő elemeket más dokumentumban szokták rendezni. Ennek eszköze a szindikátusi szerződés, amely a részvényesek közötti megállapodásként értelmezhető. Itt rendezik például a vállalat irányításának, a vezető tisztségviselők, felügyelőbizottsági tagok kinevezésének módját is, és általában itt kötik ki az üzletmenettel kapcsolatos beszámolási kötelezettségeket. A befektető számára alapvető, hogy tájékozott legyen a cég aktuális helyzetéről. A finanszírozás e modelljében ugyanis a vállalat a szakmai ismeretet és a piaci koncepciót jelenti, amelyhez pénzügyi befektetőként tőkét nyújt az invesztor. Az üzleti tervet a kölcsönös bizalom alapján állítják föl, így annak végrehajtása folyamán a bizalom fenntartásának legfontosabb eszköze az átláthatóság biztosítása.

A kockázati tőkés megfelelő informáltságát, de szakmai kérdésektől való távol maradását jelzi az is, hogy az igazgatóságban általában kisebbségi, míg a felügyelőbizottságban többségi képviseletet vár el. Kulcstényező az is, hogy ha bizalomvesztés fordul elő (a menedzsment olyan irányba viszi a céget, amivel a befektető nem ért egyet, vagy nem teljesülnek a korábban kitűzött célok), a kockázati tőkés kiköti magának a beavatkozás jogát. Ez jellemzően azt jelenti, hogy saját kezébe veheti a cég irányítását.

Ez az eszköz akkor is rendelkezésre áll, ha a kockázati tőkés túl bizonytalannak vagy technikailag nehezebbnek találja a céltársaságban való tulajdonszerzést, így tőkéjét nem részesedés formájában, hanem hitelként nyújtja. Az alárendelt kölcsöntőke (mezzanine-hitel) intézménye 5-15 éves hitelt jelent ígéretesen növekvő vállalatoknak, amelyek a futamidő alatt csak a kamatot fizetik, lejáratkor ugyanis a cégérték növekménye, azaz egy meghatározott tulajdoni hányad értékesítése garantálhatja a törlesztést. Az efféle hitelek nyújtása érthetően kockázatosabb, hiszen kudarc esetén a hitelezői rangsor végére kerül a kockázati tőkés, a hitel rugalmasságát tehát magas költsége ellensúlyozza. Ez a forma jellemzően a hitelből történő kivásárlásoknál (LBO), illetve a vegyes finanszírozású közhasznú projekteknél (PPP) fordulhat elő gyakrabban.

Van azonban arra is lehetőség, hogy a kockázati tőkés valódi tulajdoni hányad mellett hitelezőként is részt vegyen a céltársaság finanszírozásában, így optimalizálva kockázatát. Ilyen esetben a kockázati tőkés bevonásával a korábban említett két szerződést egy harmadik, a mezzanine-hitelről szóló szerződéscsomag is kiegészíti.

Az arányos kockázatvállalást és a terveknek megfelelő teljesítést számos speciális szerződéses kitétel biztosíthatja. Lehetőség van előre meghatározott esetben tőkeleszállításra (redemption), a tagok az adott helyzetben a korábban lefektetett elveknek megfelelően határozzák meg, hogy melyik legyen az a kör, amelyiktől bevonják a részvényeket. Ismeretes az új részvények megszerzésére vonatkozó jog is (warrant), amely a tervek beteljesülése esetén adott mennyiségű részvényt előre meghatározott áron és időben tesz elérhetővé a vállalatvezetés számára.

Gyakorinak számít az ellenérték fokozatos növelése (earn out) is. Erre jellemzően akkor kerül sor, amikor a befektető és a céltársaság vezetése eltérően értékeli a céget, nyilvánvalóan az utóbbi árazza magasabbra. A befektető így kezdetben csak az általa reálisnak tartott áron szerez részesedést, vállalja azonban, hogy ha például egy meghatározott időn belül a vállalat jövedelmezősége és megítélése alátámasztja a menedzsment korábbi álláspontját, akkor további összeget fizet.

A kockázati tőkebefektetésről szóló szerződések kapcsán szólni kell a befektető és a társaság közötti kapcsolat megszűnésének lehetőségeiről is. Likvid tőkepiacokon a már befutott cégekben lévő részesedés értékesítésének kézenfekvő módja a tőzsdei bevezetés. Máshol inkább a szakmai partner, illetve a menedzsment általi kivásárlás a meghatározóbb. Van arra is példa, hogy a befektetés egy másik kockázati tőketársasághoz kerül át, amelynek az üzletpolitikája a már érettebb cégekbe való befektetést irányozza elő, míg az eladó tipikusan a korai szakaszban szeret részt venni. Ismeretes az új, jellemzően intézményi befektetőktől származó tőke közvetlen friss kibocsátás általi bevonása (private placement) is, ami jó lehetőséget teremthet a céltársaságbeli részesedés értékesítésére is. Ha nem igazolódtak az üzleti várakozások, a céltársaság végelszámolása vagy tőkeleszállítása következhet. Ez utóbbi még egy esélyt kínál a talpra álláshoz. A kockázati tőkenyújtásnál tehát a legfontosabb szempontok között veszik figyelembe a kiszállás lehetőségét (exit); minél nehezebb a befektetésből való kihátrálás, illetve a növekmény realizálása, annál nagyobb a kockázat, így annál nagyobb hozamelvárással hajlandó csak a kockázati tőkés a pénzét befektetni.

A jellemzően több száz oldalas, minden eshetőséget, jogot és kötelezettséget részletesen szabályozó szerződések a befektetés költségtényezői között is számottevőek, a projektérték több százalékát is kitehetik. A kockázati tőkenyújtó esetenként maximálja az erre fordított összeget és pályáztatja az ügyvédi irodákat. Máskor pedig a munkaidő ráfordításának arányában történik a fizetés. Ez utóbbinál a nagyobb szakmai tapasztalattal bíró, nevesebb ügyvédek munkadíja 200-400 eurós óránkénti költséget jelent, amit az iroda számítógépes nyilvántartása alapján időszakosan, általában havi elszámolás mellett fizet meg az ügyfél.





Keretbe:

Javuló feltételeket várnak a kockázati tőkések



Magyarországra tavaly minden eddiginél több, összesen mintegy 120 millió dollár kockázati és magántőke érkezett, az átlagos befektetési érték pedig meghaladja a 1 milliárd forintot. A magyar piac a befektetési célpontok számának és a kihelyezett összegek növekedésével jellemezhető - derül ki a piac nagyobb szereplőit tömörítő Magyar Kockázati és Magántőke Egyesület adataiból.

Egyre nő a kivásárlások szerepe, a recesszióhoz közeli világgazdasági helyzetben ugyanis a cégek átszervezésre, a kelet-közép-európai egységek leválasztására vagy eladására kényszerülnek. Az ebből eredő forgalomélénkülésre a hazai piacon nagy szükség van, hiszen

a világgazdaság gyengélkedése idején általánosságban elmondható, hogy a befektetők kockázatvállalási készsége jóval kisebb, a cégek pedig jellemzően visszafogják bővülési terveiket.

Az egyesület adatai szerint a befektetések kétharmada kivásárlás, negyede viszont valódi fejlesztőtőke-tranzakció. Szintén stabilnak mondható a befektetők érdeklődése a korai fázisban lévő projektek, kisebb cégek iránt.

A további fejlődés kilátásai igen jónak mondhatók, mivel a régióban összesen 3,2 milliárd dollárnyi befektetésre váró kockázati és magántőke van jelen. Az egyesület úgy látja, Magyarországon jelenleg még a befektetési szakasz tart, a közeljövőben viszont meghatározó lehet az exitek, azaz a már megérett befektetésekből való kivonulások számának jelentős növekedése.



Kiemelés:

A finanszírozás e modelljében ugyanis a vállalat a szakmai ismeretet és a piaci koncepciót jelenti, amelyhez pénzügyi befektetőként tőkét nyújt az invesztor.