Európában virágzik a jelzáloglevelek piaca
Az európai jelzáloglevélpiac egyelőre még nem egységes, a fedezettel-biztosítékkal ellátott értékpapírok helyzete a nemzeti kötvénypiacokon más és más, a kibocsátásukra vonatkozó szabályozás még nem standardizált. Az azonban tény, hogy a legtöbb nyugat-európai államban létezik a jelzálog-hitelezés intézménye, s a legtöbb helyen éppen az utóbbi években szabályozták újra a jelzálogbankok vagy a jelzálog-hitelezéssel is foglalkozó pénzintézetek tevékenységét. A standardizálás nyomai máris felfedezhetők, hiszen sok EU-tagnál a szabályozás új alapját a már több száz éves hagyományra visszatekintő német törvények adták. A jelzáloglevelet újra felfedező nyugat-európai államok között található Franciaország, Luxemburg, Ír-, Spanyol-, Finnország és Belgium.
Az is bizonyos, hogy a jelzáloglevelek vagy a fedezettel-biztosítékkal ellátott kötvények piaca az utóbbi 6-8 év során kiemelkedő jelentőségre tett szert Európában, valójában a legnagyobb egységes kötvénypiac. Szinte kivétel nélkül minden országban a legnépszerűbbek a tőkepiacon a hitelviszonyt megtestesítő értékpapírok körében. Vannak olyan országok, mint Svájc vagy Norvégia, ahol lassanként eltűnik az államadósság, emiatt a jelzáloglevelek fogják betölteni a hozamgörbét meghatározó benchmark funkciót. Német- és Svédországban gyakorlatilag már ma is a legjelentősebb értékpapírszegmens. Persze léteznek még fehér foltok Európában, nincsenek jelzáloglevélhez hasonló értékpapírok Görögországban, főként azért, mert egyelőre nagyon megadóztatják a vállalati kötvények kategóriájába tartozó értékpapírokat. Olaszország is csak fontolgatja a szabályozás kialakítását. Ennek ellenére elmondható, hogy Európa-szerte virágzik, sőt reneszánszát éli a jelzáloglevél-kibocsátás, ez a fajta értékpapír a hosszú lejáratú befektetésekre specializálódott intézményi befektetők kedvenc terméke lett.
A jelzáloglevelek "globalizálását" természetesen a német jelzálogbankok indították el 1995-ben az első úgynevezett Jumbo-pfandbrief kibocsátással. A korábbi forgalomba hozatalok alapján ugyanis azt tapasztalták, hogy a hagyományos, relatíve kis volumenű, 5-500 millió eurós sorozatok piaca szabdalt, ennélfogva nem likvid. Beleütköztek a limitproblémákba is, hiszen csak a szigorúan vett német belföldi piacon, csakis a hazai biztosítótársaságok és bankok jelentették a befektetői kört. Sok esetben a befektetői oldalról jövő igényekre szabták a sorozatok szerkezetét, amely így nem volt mindig összhangban a kibocsátó által elképzelt forrásszerkezettel.
A nagy össznévértékű Jumbók viszont óriási sikert arattak, méghozzá az összeurópai piacon. Ezek a sorozatok már többé-kevésbé standardizált formában kerültek a befektetőkhöz, a minimum 500 millió eurós nagyságuk jelentős likviditást biztosított számukra, következésképpen a helyi német hagyományos befektetőkön (biztosítótársaságok, nyugdíj-, befektetési alapok) kívül nagymértékben vásárolták a papírokat a nemzetközi biztosítótársaságok, nyugdíjalapok. A Jumbók sikerét a jelzáloglevél-kibocsátások hatalmas felfutása jól mutatja: 2000 végére már több mint 1000 milliárd euró értékben tartották ezeket a papírokat a befektetők. Ebben persze szerepet játszott az euró bevezetése is. Az egységes európai pénz bevezetését követően ugyanis a német kibocsátók még tovább léphettek: a szűnni nem akaró érdeklődésre való tekintettel már nemcsak Jumbókat, de úgynevezett globális jelzálogleveleket bocsátottak ki, amelyeknek az átlagos sorozatnagysága még nagyobb: több milliárd euró.
A röviden csak Globalként emlegetett jelzáloglevelek már teljesen standard formában, eleve nemzetközi terjesztésen keresztül kerülnek a befektetőkhöz, amelyek között már nemzetközi alapok és központi bankok is szerepelnek. Ezek a sorozatok már a legkényesebb befektetői kör kívánalmainak is megfelelnek: benchmark funkciót töltenek be, a nemzetközi hitelminősítőktől a legmagasabb osztályzatokat kapják, a kibocsátók állandó szereplői a piacoknak, a legszélesebb körben hozzáférhetők, a sorozatok homogének, nagyon likvidek a hozamgörbe minden pontján, nemzetközileg elfogadott, standardizált derivatív termékek kapcsolódnak hozzájuk a tőzsdén kívüli OTC-piacokon, s végül, de nem utolsósorban fedezet mellett adott jegybanki hitelként (repo) kezelik őket. Ez utóbbi fejlemény 1998-hoz kötődik, s minden várakozást felülmúlóan megnövelte a papírok iránti kereskedelmi banki keresletet.
A Globalok igen stabil papírok, ezért minden téren egyre nagyobb versenyt támasztanak az európai állampapíroknak: könynyebben lehet velük globálisan kereskedni, a kibocsátásukkor a nemzetközi tőkepiacokon bevált általános értékesíti formákat alkalmaznak, a befektetők felé előre meghatározott áron értékesítik, s eladásukra nemzetközi banki csapat vállal garanciát, vagyis nagyobb az átláthatóságuk és a likviditásuk is. Mind a Jumbók, mind a Globalok másodlagos piaca természetesen árjegyzőkkel működik a tőzsdéken és az OTC-piacokon.
A fenti ábrán jól látszik a német jelzáloglevelek, a pfandbriefek túlsúlya: arányuk a piacon 87 százalékos. A második helyen a francia jelzálogkötvények, az Obligation Fonciéres állnak, a harmadik helyezettek a spanyol jelzálogpapírok, a Cédulas Hipotecarias, és egyelőre alig 1 százalékkal vannak jelen a luxemburgi Lettres de Gage-papírok.
A francia jelzáloglevelek új szabályozása a német mintát követi, különbség viszont a kibocsátó személyében van. A francia Obligation Fonciéres-t egy különleges céllal létrehozott, önálló jogi személyiség (SPV), a Credit Foncier (CF) bocsátja ki, ehhez áthelyezik a jelzáloghiteleket, és a CF értékpapírosítja. Ahogy korábban említettük, az európai jelzálogpiac sokrétű, a spanyol változat szerint a jelzálogleveleket a kereskedelmi bankok bocsátják ki, az egyes Cédulas Hipotecarias-sorozatok mögött meghatározott lajstromba vett jelzáloghitelek állnak. Tekintettel a német levelek dominanciájára, logikus, hogy a legalább egy tőzsdén jegyzett Jumbók az utóbbi években bekerültek a németországi kötvényindexekbe, s ezzel tovább erősödött likviditásuk. Azoknak az alapkezelőknek, amelyek stratégiájukat indexekhez kötik, vagy a kimondottan indexkövető alapoknak ugyanis - ha akarják, ha nem - jelentős mennyiségű benchmark papírt kell tartaniuk a portfóliójukban.
Az európai piacon is az árazás legfontosabb szempontja a likviditás. Egy-egy új sorozat nem feltétlenül likvid, amit a befektetők magasabb spreadelvárásai tükröznek. Az első francia Jumbo Obligation Fonciéres 500 millió euró össznévértékű volt, ami jelentős volumen még francia mértékkel is, de az európai befektetők mégis, a likviditás hiányára hivatkozva, 2-8 bázisponttal magasabb felárat vártak el, mint a német Jumbók esetében. Az európai jelzáloglevelek helyi állampapírhoz viszonyított felára szinte kizárólag a volumentől, azaz a likviditástól függ, hiszen a hitelkockázati megítélése szinte minden jelzáloglevél-papír konstrukciónál igen kedvező, a német piacon az átlagos felár a Bund,
vagyis a helyi államkötvények felett 40-50 bázispont
