Vészjósló jeleket küld a hozamgörbe

Egyre közelebb kerül a negatív tartományhoz az amerikai hozamgörbe, ami – az elmúlt évtizedek tapasztalatai szerint – az egyik legmegbízhatóbb előrejelzője a recessziónak. Az amerikai rövid, illetve hosszú futamidejű állampapírok hozamkülönbsége a gazdasági válság előtt volt legutóbb ilyen alacsony, majd ezt követően 2013-ban 2,66 százalékponton érte el csúcsát, ahonnan azonban folyamatosan apad. A kétéves papírok hozama 2,431 százalékon állt tegnap, miközben tízéves futamidőn a hozam 2,89 százalék volt. Az öt- és a harmincéves lejáratok közötti hozamkülönbség 34,6 bázispontra zsugorodott, ami az elmúlt tíz év legalacsonyabb szintje.

A rövid oldali hozamokat a szigorodó monetáris politika hajtja, a kedvező makrogazdasági, köztük elsősorban a munkaerőpiaci mutatók és az infláció lassú, ámde kitartó emelkedésével a piac egy része a tervezettnél agresszívebb lépéseket vár a Fedtől. Erre utal az is, hogy Donald Trump, az Egyesült Államok elnöke Richard Clarida közgazdászt jelöli a Fed új alelnökének, akit inkább a héják táborába sorol a piac. Ehhez hozzájön még, hogy a piacon továbbra is igen magas a kockázatvállalási kedv, a geopolitikai feszültségek pillanatnyi enyhülése is elég ahhoz, hogy a befektetők kiszálljanak a menedékeszközökből.

Hosszabb futamidőkön a nyomott hozamok a bizonytalanságot tükrözik, sokan kételkednek ugyanis abban, hogy a pillanatnyilag jó ütemű bővülés – amiben nagy szerepük van a fiskális stimulusoknak is – hosszabb távon fenntartható-e. Ezeket a félelmeket erősítik a korábbi jegybankári kijelentések is, amelyek szerint a Fednek időben kell lépnie, ellenkező esetben ugyanis azt kockáztatja, hogy egy recesszió esetén nem lesz honnan „vágni”, azaz lazítással ismét növekedésre ösztönözni a gazdaságot. Hasonló félelmek a régiónkban is megfogalmazódtak, különösen a magyar jegybank monetáris politikájával kapcsolatban, hiszen míg egyes környező országokban – Romániában, Csehországban – már emeltek az alaprátán, addig az MNB 2020 végéig a jelenlegi szinten, 0,9 százalékon tervezi tartani a mutatót, azaz akkor kezdene emelni, amikor kifutnak például az európai források. A hazai jegybanknak ugyanakkor több monetáris eszköz is rendelkezésére áll, az alapráta sokat veszített fontosságából, ahogy a régiós gazdaságok között is igen nagy szerkezetbeli különbségek vannak például az infláció vagy a folyó fizetési mérleg tekintetében. Nagyrészt ennek is betudható, hogy a hazai vagy például a lengyel állampapírok hozamgörbéjén nem mutatkoznak aggasztó jelek.

Érdekes képet fest ugyanakkor az amerikai és az európai rövid papírok összehasonlítása, hiszen az elmúlt harminc évben nem volt ilyen nagy a szakadék a hozamok között. A kétéves német papírok hozama mínusz 0,558 százalékon állt csütörtökön, ami 300 bázisponttal volt alacsonyabb az amerikai kötvények hozamánál, és legutóbb 1989-ben volt ilyen hatalmas a különbség. Mindez elsősorban a széttartó monetáris politikákat tükrözi, az európai makroadatok – legutóbb például a vártnál gyengébb ZEW index – növelikazon piaci félelmeket, hogy az eurózóna gazdaságának növekedési üteme elérte csúcsát, így az Európai Központi Bank sem kényszerül rövid távon szigorítani.

Azonnali gazdasági összeomlástól ugyanakkor a tengerentúlon sem kell tartani. Az elmúlt évtizedek tapasztalatai ugyanis azt mutatják, hogy ha tovább laposodna a hozamgörbe, és átcsúszna negatív tartományba, a recesszió akkor is csak nagyjából egy évre rá köszöntene be. Bezavarhat a kötvénypiaci hozamok alakulásába az is, ha beigazolódik egyes elemzők jóslata, mely szerint hamarosan beköszönt a medve a részvénypiacokra. Egy érdemi korrekció ugyanis ismét a kötvények felé terelné a befektetők egy részét, ami áremelkedést, azaz hozamcsökkenést eredményezne. A napokban beindult gyorsjelentési szezonban kedvező vállalati hírek érkeztek, ezek láttán nehéz elhinni, hogy küszöbön az összeomlás, ám a különböző mutatók, illetve a portfóliójelentések alapján egyértelmű, hogy sokan készülnek erre. A Bank of America Merrill Lynch havi felmérése szerint a részvények súlya 29 százalékra csökkent a márciusi 41 százalékról, ami 18 havi mélypontnak felel meg. A portfóliómenedzserek többsége, csaknem 60 százaléka úgy véli, hogy a részvénypiac már elérte, vagy pár hónapon belül eléri csúcspontját. Mark Mobius, az ismert befektetési guru például azt valószínűsíti, hogy az amerikai részvénypiacon fel kell készülni egy akár 30 százalékos korrekcióra is, amit a geopolitikai helyzet, vagy akár a túlzott fogyasztói bizalom idézhet elő. A bérek, a fogyasztás, majd az infláció felpörgése ugyan monetáris szigorításhoz és ezáltal hozamemelkedéshez vezet a kötvénypiacon, a részvényekből viszont tőkekiáramlást okoz. A 3-4 százalékos bérdinamika már gondot okoz az amerikai vállalatoknak, hiszen csorbítja a profitot. Jelenleg ez a mutató 2,6 százalékon áll. Az állampapírpiaci hozamemelkedés a vállalati – különösen az alacsony besorolású – kötvénypiacon is gondot okozhat. Jelenleg nagyjából 2500 ezermilliárd dollárnyi, a befektetési kategória legalsó szintjére sorolt céges adósságpapír van a piacon, miközben öt évvel ezelőtt ez az összeg 1300 ezermilliárdot tett ki. Ezek a papírok a teljes vállalati kötvénypiac felét adják.