Nem csak menekülődeviza a frank

A nagy jegybankok újrainduló monetáris lazítási ciklusa, különösen az Európai Központi Bank lépései kényszerhelyzetbe hozhatják a svájci monetáris politikát. Legfőképpen a svájci frank erősödését figyelik aggodalommal az ottani monetáris döntéshozók, akik már most is túlértékeltnek tartják a fizetőeszközt, amely az utóbbi időkben az erőteljesen lassuló európai gazdaság és a fokozódó geopolitikai kockázatok miatt további erősödést mutatott. A svájci frank korábban és most is klasszikusan menekülődevizának számít a pénzpiacokon, de vajon csak ez okozza a frank felértékelődését? Valóban túlértékelt-e a frank, veszélyeztetve a svájci gazdaság prosperitását? Meg lehet-e állítani a frank trendszerű erősödését?

Először is figyelembe kell venni, hogy Svájc folyó fizetési mérlege és külkereskedelmi többlete az elmúlt 13 évben átlagosan a GDP 10 százaléka körül mozgott, ami óhatatlanul is felértékelődési nyomást gyakorol a svájci devizára. Svájc folyó fizetési mérlege valójában – néhány negyedév kivételével – már a múlt század hetvenes évei óta folyamatosan többletet mutat. Ezt lehet ellensúlyozni tőkekiáramlással, de válságok, bizonytalanságok esetén éppen Svájcba menekül a tőke, amit korábban a banktitok, az adóparadicsom-jelleg, az adókerülés vagy a nem legális, bűncselekményekből származó jövedelmek elrejtése is táplált. A svájci gazdasági szereplők is helyezhetnek ki tőkét, ahogy ezt teszi is a vállalati szektor és a bankrendszer, csakhogy ezeknek a befektetéseknek az osztaléka, kamatai, hozamai a svájci jövedelmi egyenleg többletéhez járulnak hozzá, ami szintén támogatja a folyó fizetési mérleg többletét, ahogy ezt látni fogjuk a devizatartalék ugrásszerű növekedésével kapcsolatban is. Végül azt is érdemes kiemelni, hogy a svájci frank brutális mértékű, az euróval szembeni mintegy 30 százalékos felértékelődése sem hatott negatívan a külkereskedelmi mérlegekre, amelyek gyakorlatilag stabilan őrizték előnyüket. Ez is azt tükrözi, hogy Svájc a világ egyik legversenyképesebb országa, amit még a devizájának masszív felértékelődése sem tud eltüntetni. A kifejezetten erős gazdasági mutatók alapján még a feltételezett túlértékeltség miatti aggodalom sem teljesen indokolt. Felvetődhet az a kérdés is, hogy miért nem fogyasztanak a svájciak többet, de ha – legalábbis a rezidenseknek – mindenük megvan, miért kellene többet fogyasztaniuk?

A kikezdhetetlen pénzügyi és a legendás árstabilitás miatt a svájci kamatok csaknem mindig a világ legalacsonyabbjai közé tartoztak. (Nyilván az is megér egy kérdést, hogy miért kellene emelkedniük az áraknak az amúgy is a világ egyik legdrágább országában.) Részben emiatt, részben a globalizálódó tőkepiacok hatására a 2000-es években Európa-szerte kialakult a máig ható, sok esetben tragikus következményekkel járó, több országban még megoldatlan svájcifrank-alapú hitelezés. Ezt eleinte a Svájcban dolgozó osztrák és más vendégmunkások vették fel, akiknek a jövedelmük is svájci frankban keletkezett, így nekik nem okozhattak jelentősebb problémát a devizapiaci turbulenciák. Később szinte egész régiónk csatlakozott hozzájuk, arányait tekintve pedig az egyik legnagyobb mértékű devizahitelezés hazánkban alakult ki. De vettek fel svájcifrank-alapú hitelt brit állampolgárok is a 2000-es évek közepén felfújódó spanyol ingatlanpiaci befektetésekre, ők aztán duplán buktak a befektetéseiken. A devizahitelezés a válság 2008-as kirobbanásáig még gyengítette is a svájci frankot, mivel bőven ellensúlyozta a folyó fizetési mérleg többletét. Ez magyarázza azt is, hogy a válság előtt a svájci jegybanknak (SNB) nem kellett beavatkoznia a frank erősödése ellen, és nem is nőtt a devizatartalék. A válság idején azonban azonnal megszűnt ez a támasz, az pedig, hogy sok országban a mai napig tart a svájcifrank-alapú hitelek törlesztése, folyamatos keresleti nyomást helyez a frankra a reálgazdasági és a piaci hatásokon túl is. Részben emiatt, részben a befektetők kockázatkerülése, részben a carry trade befektetések zárása miatt a svájci frank árfolyama a 2008-as válság után elszabadult, a jegybank pedig elkezdte az intervenciókat. Ennek következtében többszörösére ugrott a devizatartalék. A következő ugrást az euróválság 2011 őszi kirobbanása okozta, a svájci jegybank pedig, megelégelve a frank folyamatos erősödését, 1,20-nál rögzítette az árfolyamát az euróhoz. A rögzítést azonban mindenki számára váratlanul 2015 elején megszüntette, mivel nyilvánvalóan tarthatatlan volt. Az árfolyamplafon feladását nem közölhette előre, mert az azonnali spekulációkhoz, óriási tőkebeáramláshoz vezetett volna, amit a jegybank igyekezett elkerülni, így még a partnerekkel sem osztotta meg a bejelentést, sőt, egy héttel korábban még cáfolta is, hogy ilyesmire készültek volna.

Az árfolyam elengedése azonnali pánikot okozott a piacokon, a svájci frank árfolyama megközelítette a paritást az euróval szemben, azonban innen visszakorrigált, amit az euróválság enyhülése és a globális gazdaság élénkülése is támogatott. De a legnagyobb támaszt a további intervenciók jelentették, amit a devizatartalék folyamatos emelkedése mutat. A devizatartalékok a bejelentéskor 435 milliárd svájci frank körül voltak, ez mára elérte a 760 milliárd frankot, jócskán meghaladva Svájc 700 milliárd frank körüli nominális bruttó hazai termékét, többszörösét elérve a 191 milliárd svájci franknyi államadósságnak, a válság kitörése óta pedig tizenötszörösére emelkedett.

Túl azon, hogy mi értelme van ekkora devizatartalék fenntartásának, érdemes foglalkozni ennek néhány mellékhatásával is. A devizatartalékok a befektetett eszközök hozamaiból, kamataiból és osztalékából profitot termelnek, ami növeli Svájc jövedelemegyenlegének többletét, ezzel együtt a folyó fizetési mérleg többletét is. Minél nagyobb a devizatartalék, annál inkább. Ez pedig tovább fokozza a svájci frank erősödési nyomását, azaz még csapdahelyzet is fennállhat. A devizatartalékokat az SNB más országok állam- és vállalati kötvényeibe, valamint 20 százalékig részvényekbe fekteti. Ily módon hozzájárul ezen országok hozamainak süllyedéséhez és a globális mennyiségi lazításhoz, anélkül, hogy hivatalosan eszközvásárlási programot jelentett volna be. A német hozamok esését a piaci beszámolók általában kockázatkerüléssel magyarázzák, de ennél több tényező is lefelé szorítja őket. Ezek közé tartoznak az Európai Központi Bank újrainduló eszközvásárlásaival kapcsolatos várakozások, de legalább ilyen lényeges a német államháztartás öt éve fennálló többlete, amely lehetővé teszi a német adósságkezelőnek a nettó negatív kibocsátást, azaz az állampapír-állomány, illetve a nominális adósság csökkenését. Miután a svájci és más jegybankok német állampapírokat vásárolnak, a szabadon forgó állomány is rohamosan csökken. Az SNB vásárlásai tehát lefelé szoríthatják más országok hozamgörbéit, ami fokozhatja a nyomást, hogy a svájci jegybank is kamatot csökkentsen. Tehát itt is megfigyelhető bizonyos értelemben egy csapdahelyzet.

A svájci jegybank átmenetileg bukott ugyan a frank erősödésén, de összességében 2014 és 2018 között így is 79 milliárd svájci frank profitot ért el, mivel a kamat- és osztalékbevételeken bőven ellensúlyozták a leértékelődő devizatartalékokat (amelyek az intervenciók miatt így is folyamatosan emelkednek), tehát az SNB profitját sem kell félteni.

Lépéskényszerben az SNB

Az EKB lazításainak következtében az SNB is további kamatcsökkentésre kényszerül, ennek csak a mértéke lehet kérdéses, mivel a piacok 15 bázispontos vágást már beáraztak. Ez önmagában nem elégséges a svájci frank fundamentális alapú erősödésének megakadályozására, úgyhogy folytatódnak az intervenciók is. A frank ezután is élesen reagálhat a nemzetközi hangulat hullámzására – amelyet akár Twitter-üzenetek is kiválthatnak –, romló hangulatban borítékolható az erősödése, javuló hangulatban viszont gyengülhet. Összességében a frank árfolyamát az intervenciók mértéke befolyásolhatja, ez, mint láthattuk, számos csapdát is rejthet, ezért a hosszú távú alkalmazása megkérdőjelezhető. | k. m.

A svájci devizatartalék

325

milliárd frankkal emelkedett 2015 óta