Piacok, jegybankok, válságok és egy tubus fogkrém 2007–2013–2020

A piacokat érdemes figyelemmel kísérni egy-egy válsághelyzet során, mert megmutatják azt, hogy mi mennyit ér. A piac a kereslet és a kínálat találkozásának a színtere, ez a találkozás pedig beindítja a piaci árkeresés mechanizmusát. Ha a gazdasági döntéshozók hagyják a piacokat érvényesülni, és nincs olyan egyéb tényező, amely ezzel ellentétesen hat, akkor a piacok az egyensúly elérése felé haladnak. Senki se tudja olyan pontosan megmondani, hogy egy termék vagy szolgáltatás mennyit ér, mint a piac árkereső mechanizmusa. Nincs ez máshogy a pénzügyi piacoknál sem, amelyek különlegessége a tranzakciók hatalmas volumenében és a felettébb felgyorsult árkeresési folyamatban van. Gyakorlatilag mindenkit érintenek, ezért a gazdaságpolitikai döntéshozók árgus szemekkel figyelik őket.

Tizenhárom évvel ezelőtt

A 2007-ben indult világgazdasági válság óta azonban egyre kevésbé elégedettek a döntéshozók a pénzügyi piacok önszabályozásával. A válság előtti időszakban egy erős dereguláció ment végbe a világgazdaságban, a fejlett gazdaságokban egyértelműen ez volt a helyzet, de a kevésbé fejlettek esetében is ez volt a jövőbeli vízió. A 2007-es válság ebben fordulópontot jelentett, az ezt megelőző felfutás évei­ben ugyanis látványosan megbukott a piacok önszabályozása. Az persze más kérdés, hogy ez kinek volt a felelőssége, de tény, hogy a 2007-es eseményeket sokan írják az alulszabályozottság nyomán kibontakozó banki mohóság számlájára, a válság beköszöntével pedig hamar kialakult egy erősen piacellenes környezet. A válasz természetesen a szigorúbb szabályozás, és ennek következtében a piaci folyamatok visszaszorulása lett. A szabályozók a szabályozottság növelése mellett persze hagyhatták volna a piaci árkeresés mechanizmusát érvényesülni – ez azonban nem így történt. A piacok ugyanis „szétestek”: a keresleti és a kínálati oldal egyensúlyra törekvése megszűnt, önmagukat erősítő negatív folyamatok indultak be, a rendes piaci működéshez szükséges likviditás gombnyomásra eltűnt. A szabályozók ezt felismerték, jegybankjaik révén hatalmas mennyiséggel – vagy éppen kor­látlanul – jelentek és jelennek meg a kínálati, esetleg a keresleti oldalon. Innentől kezdve a piac árkereső mechanizmusa erősen torzul.

Szabályozottság pró és kontra

A szabályozottság növelése önmagában nem lenne ördögtől való dolog, a szabályok betartatására hivatott szereplő – akár egy bíró a focimeccsen – beavatkozása hasznos lehet, visszaterelheti a folyamatokat a helyes mederbe. A gond akkor jelentkezik, amikor túl sok részletbe szólnak bele a jegybankok, és kialakul a túlszabályozás. Persze lehet azon vitatkozni, hogy mikor szükséges a közbelépés, és mennyi szabály tesz jót a világgazdaság működésének.

A jegybanki beavatkozások célja sem volt más 2007 után, mint a széteső piacok normalizálása. Csak éppen itt nem állt meg a történet: a jegybanki beavatkozások akkor is megmaradtak, amikor a piacok már normalizálódtak. A jegybanki beavatkozás a stabilizálás idején nagyon hasznos, amikor segít abban, hogy a piacok kikerüljenek egy negatív spirálból – a gond az, hogy ezt a stimulust akkor sem lehet kivonni a rendszerből, amikor a piacok már normalizálódtak, mert azonnal pánik alakul ki.

Erre jó példa a Federal Reserve (Fed) legutóbbi szigorítási ciklusa, amikor a részvénypiaci esés megállította a szigorításokat. Régi vád egyébként a jegybankokkal – főleg a Feddel – szemben a piaci elvekben hívők részéről, hogy a jegybanki beavatkozás túlzott befektetői biztonságot generál: nyugodtan lehet kockázatot vállalni, nagyot bukni nem lehet, mert a jegybank úgyis közbelép (Fed put). Ez morális kockázatot jelent, és torzítja, aszimmetrikussá teszi a kockázatvállalási folyamatot.

Idézzük fel az emlékezetes 2013-as taper tantrumot, amikor a Fed a javuló konjunkturális helyzetet látva be merte jelenteni, hogy lassú fokozatossággal csökkenteni kívánja az eszközvásárlásait. Nem a mérlegét, hanem a mérleg növekedési ütemét! Ez úgy meglepte a piaci szereplőket, hogy szabályos hisztéria alakult ki. Ez az eset jól megmutatta, hogy a megszokott likviditást nem lehet olyan egyszerűen kivonni a rendszerből.

Ennek alátámasztására elég egy pillantást vetni az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed mérlegfőösszegének grafikonjára. Bár kivehető a 2007-es válság, de a mérlegfőösszeg gazdasági ciklustól függetlenül gyakorlatilag folyamatosan emelkedik.

A jegybanki beavatkozás visszaszippantása problémákba ütközik. Az igazság az, hogy nem láttunk még példát arra, hogy valamelyik fejlett gazdaságnak sikerült volna a korábban indított stimulust érdemben visszaszívnia. Japán, az Egyesült Államok és Európa példája is ezt mutatja. Jól látszik az is, hogy az újabb körös stimulusok jócskán felülmúlják az előzőt méretben, egyre több gyógyír szükséges, hogy akár csak minimális mértékben is, de javuljon a beteg állapota. A világgazdaság ma már gyakorlatilag gyógyszerfüggő lett.

Mi történik most?

Hasonló helyzettel szembesülhetünk most, a Covid–19-vírus okozta válságban. Tapasztalt befektetőkkel és pénzpiaci kereskedőkkel beszélgetve legkésőbb a második percben elhangzik, hogy mekkora ellentét van a makrogazdasági helyzet szörnyűsége és a részvény­piacok optimizmusa között. Ha csupán az amerikai indexeket nézzük, azt láthatjuk, hogy a legtöbb visszatért a válság előtti csúcshoz – eszerint minden rendben. Elég erős a kontraszt azzal szemben, hogy a munkanélküliség az egekben van, a vállalati csődhullám előttünk áll, és a kilábalást az elemzők nagy része lassúnak prognosztizálja.

A piacnak márpedig mindig igaza van, csak meg kell érteni azt a logikát, amelynek mentén igaza van. És ez a logika jelen helyzetben megint csak a jegybankok felé mutat. A világ nagy jegybankjai – a Fed, az Európai Központi Bank (EKB) és a japán jegybank (BoJ) – hihetetlenül nagy mennyiségben vásárolnak eszközöket minden hónapban. Ez pedig felhajtja az eszközárakat az első ránézésre nem kapcsolódó piacokon is. Ezt a befektetői logikát jól mutatja a Fed hét eleji bejelentése, amely szerint egyedi vállalati kötvényeket is elkezd vásárolni a jegybank, és az arra adott optimista tőkepiaci reakció is. Tegyük hozzá, hogy a legtöbb elemző szerint erre a Fed-intézkedésre egyáltalán nincs szükség, hiszen a kockázati spreadek egészséges képet mutattak, piaci diszlokációról szó sem volt a vállalati kötvények piacán.

Az eszközárak emelkedése azoknak jó, akiknek vannak eszközeik, azaz a vagyonosabb rétegeknek. A pályakezdő fiatal, aki hitelből szeretne ingatlant vásárolni, már kevésbé örül az árak emelkedésének, ugyanis megtakarításainak vásárlóértéke csökken, elkezd kiszorulni a piacról. Egyes vélemények szerint ilyen módon a túlzott jegybanki stimulus társadalmi feszültséget eredményezhet.

Piaci önszabályozás versus jegybankok

Ha kellő távolságból tekintünk a kérdésre, azt láthatjuk, hogy a piaci árkeresési mechanizmusnak egyre kisebb a tere, ezzel szemben a jegybankok árorientációs szerepe egyre nő. A jegybanki szerepvállalás kiszorítja a piacokat. Ez egy hosszú folyamat, amelynek a lefutása régiónként és országokként eltérő lehet. De az irány egyértelmű. A japán állampapírpiac túlnyomó többségét már a japán jegybank birtokolja, a japán ETF-piacon a BoJ részesedése csaknem 80 százalék. Ennek megfelelően a kereskedők kiszorulnak ezekről a piacokról, ahol azután a piaci folyamatok csak erősen korlátozottan érvényesülnek. Emiatt a szereplők egy része ki is léphet a piacról.

Hogy mindez – a piac árkeresési mechanizmusának korlátozása, illetve a jegybankok ezzel párhuzamos térnyerése – hogyan hat a piacok likviditására, összetett kérdés, és attól is függ, milyen időtávban vizsgáljuk. A jegybankok megjelenése rövid távon javítja a likviditást, amikor a széteső piacokat normalizálják, és még nem befolyásolják a piaci struktúrát. Hosszabb távon viszont már nem ilyen egyértelmű a helyzet, főleg, ha figyelembe vesszük, milyen nehéz a jegybanki stimulus visszavonása. A piaci ösztönzők visszaszorulása miatt csökkenhet a piaci résztvevők száma, hiszen a kereskedési területek jövedelmezősége erősen visszaeshet. „Don’t fight the Fed” – mondják az amerikai befektetők, azaz nem érdemes szembeszállni a jegybankkal, ez pedig alaposan visszavetheti az emberek, de akár a cégek pénz- és tőkepiaci aktivitását is.

A jegybanki beavatkozással erősen érintett piacokon évtizedek telhetnek el altatott piaci folyamatok mellett, most például felnövőben van egy olyan kereskedői generáció, amelynek tagjai még nem láttak valódi piaci mozgást. Kérdés, hogy az így átalakuló piac szereplői mennyire lesznek felkészültek, ha mégis tompítás nélkül tér vissza a volatilitás. Valószínűleg semennyire, és az ismételten széteső piacokat csak a visszatérő jegybanki beavatkozás menthetné meg – újból. Ördögi kör. A jegybanki stimulus olyan, mint a fogkrém: ha egyszer kijött a tubusból, már nehezen tolható vissza.

Dr. Kopányi Szabolcs,

az OTP Bank Kereskedelmi Banki Divíziójának vezető tanácsadója