Ha az elvárt reálkamatot állandónak vesszük, az intézményi forintpiacon magasabb infláció mellett magasabb hozamokkal fogunk szembesülni. A lakossági piacon van inflációkövető papírunk, a Prémium MÁP, amely kamatprémiumot fizet az előző évi átlagos infláció felett. Elképzelhető, hogy ezek a papírok olyan népszerűek lehetnek, mint a fix kamatú MÁP Plusz. Már néhány éve világossá vált, hogy az államadósság átlagos hátralévő futamideje túl rövid a régiós és a BBB hitelbesorolású országokkal összevetve. Minél hosszabb az adósság-futamidő, annál később szembesülünk a magasabb refinanszírozási költséggel. Most hat év felett van a futamidő, 2019-ben négy körül volt. Két évet növeltünk egy történelmileg alacsony hozamkörnyezetben, azaz átlagban két évvel hosszabb ideig élvezzük a korábbi alacsony hozamokat. Ez most jelentős helyzeti előny, amellyel fölzárkóztunk a hozzánk hasonló hitelminősítésű és a régiós országokhoz, sőt néhányukat meg is előztük.
Kell ebben még előrehaladni?
Van még további mozgástér a futamidő növelésére, de természetesen nem olyan ütemben, ahogy az elmúlt két évben történt. A csereaukciós kibocsátás növeli a futamidőt. A devizaadósság futamideje már jelentősen, közel tíz évre is nőtt a tavalyi és idei hosszú, tíz-, tizenöt és harmincéves kibocsátásokkal. 2023-ban és 2024-ben lejár nagyon sok rövid lejáratú és magas kamatozású dollárkötvény, amelyeket a 2008-as pénzügyi válság utáni években bocsátottunk ki. Ez a lejárat, amikor esedékessé válik, önmagában is növeli a futamidőt, és a hosszú lejáratú új kibocsátások is. A lakosság számára öt év a leghosszabb futamidőnk – a babakötvényt kivéve –, és érdekes kérdés, érdemes volna-e a számukra ennél is hosszabb papírokat kibocsátani. Elemeznünk kell a megtakarítók viselkedését. A lakosság esetében egyelőre korlátozottnak látjuk a mozgásteret a futamidő érdemi növelésére, az intézményi forint- és a devizakibocsátásokban azonban lehet még tér.
Most 6,5 százalék az árindex: több inflációkövető papírt eladni nem volna túl drága?
A lakossági piacon, ha nő a kereslet, azt elfogadjuk, és ebben egyelőre nem látunk szükségesnek változtatást. Hogy nem túl drága-e, ezt hosszú időtávon kell látni, és nem lehet önmagában nézni, a teljes adósságportfólió vonatkozásában kell vizsgálni. Ha a látszólag drága lakossági papírok – amelyeknek a részaránya durván 25 százalék – nem lennének, ugyanezt a pénzt az intézményi piacról kellene bevonni. És akkor vagy ott kellene magasabb hozamokat fizetnünk, vagy jóval nagyobb arányban devizából finanszírozni a hiányt és az adósságot.
Erősödik már érezhetően a kereslet azokra a papírokra, amelyeknek a hozama automatikusan nő, ha az infláció emelkedik?
Ezt még nem látjuk. Most még az látszik, hogy a fix kamatozású MÁP Plusz töretlenül népszerű. De az infláció gyorsan emelkedett, főleg a harmadik negyedévtől. Ez a lakossági befektetőket is elgondolkodtathatja, de ők lassabban szoktak reagálni, mint az intézmények. Azt gondoljuk, nőni fog a kereslet az inflációhoz igazított hozamú papírokra, de nem azonnal, hanem amikor jövőre meglátják ezeknek a kamatszelvényein, hogy a magasabb idei infláció megemelte a hozamot is.
Közép-Európa országaiban a tízéves államkötvények hozamai többéves csúcsokat döntögetnek.
Ha magasabbak a hozamok, magasabb kibocsátási költséggel szembesülünk. Ezt részben megelőztük azzal, hogy az elmúlt két évben növeltük a futamidőt, de amikor a költségvetési hiány finanszírozására bocsátunk ki papírokat, akkor már szembesülünk a magas hozamokkal. Minél hosszabb futamidőre bocsát ki valaki, annál magasabb a költség. Ez azt is jelenti, hogy el kell majd dönteni, mennyire tudjuk növelni a futamidőt a jövőben, anélkül, hogy nagyon növekednének a költségek. Ezért is nagy jelentőségű az elmúlt két évben végrehajtott adósságfutamidő-hosszabbítás, mert az a mainál jóval alacsonyabb hozamkörnyezetben történt.
Ami a jövőt illeti: milyen nemzetközi hozamtrendekre számítanak?
A hozamok euróban és dollárban is emelkedhetnek. De nagyon érdekes a dollárhozam. Sokan várták, hogy a tízéves fölmegy 2 százalék fölé, de csak 1,77-ig jutott, aztán amikor szeptember–októberben a piaci résztvevők megpróbálták újra feljebb tolni, már nem jutott messzire. Kérdés, hogy a magas infláció okoz-e keresletcsökkenést, és visszafogja-e a növekedést globálisan. Ha igen, akkor nem tudnak feljebb menni a hozamok, és visszaesik az infláció is. De egyelőre arra lehet számítani, hogy rövid távon a nemzetközi hozamok följebb lesznek, és importálunk egy jelentős nemzetközi hozamhatást: mi is, a lengyelek és a csehek is.
Számít a forint idei gyengülése?
Bennünket elsősorban az államadósság devizaaránya vonatkozásában érint, amire a 10–20 százalék közötti sávot céloztuk meg. Ha lényegesen gyengébb a forint, akkor elképzelhető, hogy a cél időlegesen sérül, még akkor is, ha nem bocsátunk ki devizakötvényt. A GDP-arányos százalékos szintjét, amelynek csökkennie kell, érinti az árfolyam a devizaadósságon keresztül, de ennek az aránya alacsonyabb, mint a feltörekvő országoknál megszokott. Nincs semmiféle aggodalmunk, hogy ne csökkenne a GDP-arányos adósságráta: a nominális GDP-növekedés magas, a devizaarány pedig alacsony.
De még jöhet a zöldpandakötvény is.
Nem óriási összeg, ebből a szempontból nem meghatározó. Egy-két milliárd jüant szoktunk kibocsátani Kínában, az 150–300 millió euró. Beadtuk az engedélykérelmet, várjuk a választ.
Mit gondol, a magyar hitelminősítés javulhat-e jövőre?
A hitelminősítőknél stabil a besorolásunk kilátása, és az a megszokott sorrend, hogy felminősítés előtt előbb a kilátás változik pozitívra. Szerencsére látnak pozitív folyamatokat az adósságkezelésben is, például abban, hogy az átlagos futamidőt, a befektetők sokféleségét növeltük. A lakossági programra egyre inkább úgy tekintenek, mint a több lábon állás elemére, és értik, hogy a lakossági kibocsátás költségeit nem önmagában, hanem a portfólió egészében kell nézni.
Bizonytalan, hogy érkeznek-e az EU-tól a kilábalási alap (RRF) pénzei. Hogy lehet így tervezni?
Az a meghatározó, mekkora finanszírozásra tart igényt a költségvetés. Az RRF viszonylag könnyen kezelhető a tervezésben, megvan az összege és az ütemezése, ahogy a költségvetésnek is. Decemberben, ahogy korábban is, meg tudjuk majd fogalmazni a jövő évi finanszírozási tervet. Arra, hogy a gazdasági feltételek megváltoztak, természetesen reagálni kell. Mondhatjuk akár, hogy nagyobb tartalékokat kell betervezni. Az is egy választás, hogy az előre jelezhető adatokat frissítve eleve más összegeket tervezünk be. De az ezeket növelő és mérséklő hatásokat egyaránt számba kell vennünk. Az infláció, a GDP-deflátor emelkedése növeli a GDP-t, ami a jövő évre is áthat, a bevételek bázisát emelve. A deflátort az is módosítja, hogy az infláció egy része nem belföldi eredetű, hanem importált.
Ha bejön az RRF-pénz, mi változik?
Kevesebbet bocsátunk ki, vagy visszavásárolunk (azaz előtörlesztünk) korábban kibocsátott, magas kamatozású kötvényeket.
Forintban vagy devizában?
Normál körülmények között, azt gondoljuk, elsősorban a forintpiacról érdemes finanszírozni, természetesen arra törekedve, hogy az államadósság szerkezete a költségek és a vállalt kamat- és árfolyamkockázat összefüggésében optimális legyen. Ez nem változott. Ha jobb a helyzet a vártnál, nagy valószínűséggel legelőbb a devizakibocsátást csökkentjük, illetve amit érdemes, azt az adósságelemet korábban visszafizetjük. A hiány finanszírozására hosszú távon nem jó devizát használni. Négy százalék körüli vagy az alatti hiánynál egyáltalán nincs is szükség devizára a költségvetési hiány finanszírozásában.
A lakossági piacon várhatók változások?
A stratégiai cél a lakossági állományt 11 ezer milliárd forintra növelni 2023-ig. Most 9700 milliárdnál kicsit több. A célt valamikor 2022 végén, 2023 elején érhetjük el, és a jövő év második felében esedékes lesz a lakossági stratégia frissítése egy átfogó elemzés alapján. Azt gondolom, a termékpaletta majdnem teljes, de át kell gondolnunk, hogyan tehetjük attraktívabbá az állampapírban való megtakarítást és az öngondoskodást. Célunk az összes korosztályt érdekeltté tenni, hogy szép kamat mellett megtakarítsanak.
Az inflációhoz kötött papírok prémiumában várható változás?
Volt, aki szerint még ezek is olyan magas szintek, amelyek nyerészkedésre csábítanak.
Kaptunk olyan kritikát a múltban, hogy kettős kamatrendszer van. Pedig nincs. Zárt, intézményi szereplők számára érdemben nem átjárható rendszert alakítottunk ki a tényleges lakossági megtakarítások ösztönzésére, és így indokoltan tudunk fizetni magas kamatot. Gyakorlatilag csak magánszemély vásárolhat lakossági papírt, és ha lejárat előtt eladná a banki forgalmazónak, a bankoknak havonta vissza kell adniuk a papírt az ÁKK-nak. Aki megvesz egy lakossági papírt, annak nyilatkoznia kell a forgalmazónak, hogy abban a devizában rendelkezik bevétellel és kiadással, azaz árfolyam-spekuláció eszközeként sem lehet lakossági papírt használni. A lombardhitelre, amelyekhez biztosítékul adtak lakossági papírokat, 2019 októbere óta nincs lehetőség. Tiltott. Derivatív ügyletek mellé sem lehet betenni biztosítékként lakossági állampapírt. Konzisztens, zárt rendszer, ezt szeretnénk továbbvinni. A fejlődés útja, hogy a lakossági papírokhoz való hozzáférést még egyszerűbbé tegyük.
