Közeleg a kamatemelések érdekes időszaka

Bármikor jöjjön is el ez az idő - az idén, jövőre, két év múlva vagy 2007-ben - Amerikának és a globális gazdaságnak a pénzügyi sebezhetőséggel kell szembenéznie, válaszul az elmúlt három év azon sikereire, amelyeket a termelés visszaesésének megfékezésében és a munkanélküliség mérséklésében a monetáris ösztönzéssel elért. A rövid lejáratú kamatok szintje meglepően alacsony, az euróövezetben mindössze 2 százalék, az USA-ban 1 százalék, Japánban nulla. Az expanzív monetáris politika sikeres volt, de csak annak árán, hogy a kamatszintet történelmi mélypontra vitték le, és a hitelfelvétel költségeit hosszú ideje a jelenlegi szinten tartják.

A monetáris ösztönzés fő eredménye a vagyontárgyak értékének világszerte tapasztalt emelkedésében jelentkezett: minden, ami hozamot vagy járadékot eredményez, sokkal vonzóbbá válik, ha a kamatok alacsonyak, és várhatóan hosszabb időre ilyen szinten maradnak. Ez a magyarázata a magas amerikai ingatlanáraknak, illetve a New York-i, a londoni és a frankfurti tőzsde szárnyalásának.

Mi lesz tehát akkor, ha központi bankok ismét emelni kezdik a kamatokat? Tíz évvel ezelőtt a rövid lejáratú kamatok emelése a hosszú lejáratra szóló kamatokat is megdrágította, és kiváltotta a hosszú lejáratú kötvények árának a várnál erősebb csökkenését. A világgazdaság periferiális térségeiben, a fejlődő államokban a kamatok jóval gyorsabban emelkedtek, mint a fejlett ipari államokban.

A 2005-ben és utána várható első veszély - amely miatt indokolt az aggodalom - az lehet, hogy a várhatóan világszerte emelkedő kamatok miatt elindul egy újabb válsághullám a feltörekvő piacokon. Az előző évtizedben Mexikón, Brazílián, Törökországon, Argentínán, Koreán, Malajzián és Thaiföldön végigsöprő válság azt mutatja, hogy a kamatfelárak növekedése és a tőkeáramlás irányának megfordulása gyorsan végbemehet, függetlenül attól, hogy az IMF és a nagy bankok vezetői milyen kedvező véleménnyel vannak egy ország gazdaságpolitikájáról. A feltörekvő államok kamatfelára ma abnormálisan alacsony, a nemzetközi tőkeáramlás pedig még nem öltött olyan dimenziókat és irányokat, mint az "irracionális burjánzás" idején, ez azonban még a kamatemelkedés kezdete előtt bekövetkezhet. Ez valóban ijesztő kilátás.

A második veszélyt a vagyontárgyaknak a fejlett ipari államokban tapasztalt magas értékszintje jelenti. A Federal Reserve-ben érvényesülő, meghatározó gondolkodásmód - amellyel egyetértek - szemlátomást az, hogy az információs technológiai forradalom folytatódik, a növekedés potenciális üteme az USA-ban nagy, az ettől való elmaradás pedig viszonylag jelentős. Ez magában hordozza azt, hogy a kamatokat hosszabb időn át ténylegesen alacsonyan kell tartani. Emellett a Federal Reserve-be vetett bizalom erős, a kamatokból pedig kikerült a 70-es években általánossá vált inflációs felár. Ennek eredményeként a növekedésnek a potenciális ütemre való emelkedése után is maradhatnának a nyolcvanas-kilencvenes években mérthez alacsony kamatok.

Mindez természetesen jó hír azoknak, akik olyan aktívákat birtokolnak, mint hosszú lejáratú kötvények, részvények vagy ingatlan. Valójában a hosszú lejáratú aktívaárak megemelése volt a kamatcsökkentések célja, mert a kötvények és az ingatlanok tulajdonosait gazdagabbá lehetett tenni, ezzel is ösztönözve őket a költekezésre.

A rossz hír viszont az, hogy a kamatok akkor sem tarthatók a végtelenségig ilyen alacsonyan, ha egyelőre ilyen szinten maradnak. A végeredmény pedig az lesz, hogy a kamatok emelkedésével az aktívák árai csökkenni fognak. Ezek az idők - amikor az aktívák árai gyorsan és lényegesen esnek - különösen alkalmasak annak megállapítására, hogy milyen jók a jegybanki vezetők legfontosabb feladatuk teljesítésében: a pénzügyi ingadozások mérséklésében és a gazdasági stabilitás előmozdításában.

Hasonlóképpen ilyen időkben fedezzük fel, hogy a hosszú lejáratú aktíváikat az emberek nagy része nem azért tartja, mert azok ára a fundamentumokhoz képest előnyös, hanem azért, mert azoknak az ára az utóbbi néhány évben felment. Ez az észrevétel különösképpen a gazdaságpolitika irányítói számára megfontolandó, mert akik a tartósan emelkedő árakban bízva vásároltak hosszú lejáratú aktívákat, azok elsőként adnak túl rajtuk, ha az árak esni kezdenek. Ebből a szempontból különösen az amerikai külső deficit válhat az instabilitás fenyegető forrásává, ha az aktívák árai lényegesen csökkennének.

Afelől bizonyosak lehetünk, hogy a gazdaságpolitika alakítói előtt világszerte álló kihívás eltér attól, amivel a Nasdaq összeomlása után szembesültek. Az infláció kockázata vélhetően kisebb, mint az, amit a kibocsátás összeomlásának és a fenyegető deflációnak veszélye rejt. Mint azonban a kilencvenes években megtanultuk, a következő kihívás kezelése nem lesz könnyebb, mint az előzőé volt.