Az alacsony kamatok és a magas eszközárak

A magas árakat ma – gyakorta hallott módon – azzal igazolják, hogy a hosszú lejáratú, reálértéken vett (azaz az inflációval kiigazított) kamatok rátája nagyon alacsony. A befektetőknek azonban óvatosan kellene bánniuk ezzel az érvvel. Hangozzék bármennyire valószerűnek, végérvényesnek aligha tekinthető, azt pedig nem bizonyítja, hogy a magas árak fenntarthatók maradnak.

Az természetesen igaz, hogy a hosszú lejáratú reálkamatok érzékelhetően csökkentek, mégpedig nem hirtelen és nemcsak az utóbbi időben, hanem az utóbbi húsz év során folyamatosan. Az IMF elemzése szerint a globális, hoszszú lejáratú reálkamatszint 1984-ben tetőzött 7 százalék körüli átlagos rátával, majd 2004-ben 2 százalék körüli szintre süllyedt. Bár időközben voltak ingadozások, az általános irányzat lefelé mutatott, a hanyatlás 5 százalékpontos mértéke pedig szembeötlő.

Ben Bernanke – aki január végén átveszi a Fed elnöki tisztségét – a „globális megtakarítási özön” formulával jellemezte a reálkamatoknak az utóbbi évtizedben tapasztalt csökkenését. Az okfejtés szerint nem a „túl sok” megtakarítás a baj, hanem az, hogy ennek – a reálkamatokban kifejezett – hozama ma sokkal alacsonyabb, mint korábban volt. Egy 2005 márciusában mondott beszédében Bernanke azzal érvelt, hogy ez a globális megtakarítási hullám magyarázza az amerikai gazdaság néhány jellemzőjét, így a hatalmas költségvetési és kereskedelmi hiányt.

Az alacsony, hosszú lejáratú reálkamatok megléte azt jelenti, hogy valamely, évi 100 dollár reálhozamú, hosszú lejáratú aktíva 1984-ben 1429 dollár reálértéket képviselt volna az akkori, 7 százalékos reálkamatszint mellett, ez viszont ma, a 2 százalékos reálkamatszint mellett 5000 dollárnak felelne meg. A hosszú lejáratú reálkamatszint ilyen mértékű csökkenése ezért úgy tűnik fel, mint amely magában hordozza a valós aktívák árának masszív inflálódását, igazolva a ma ténylegesen látható magas árakat. A méregdrága befektetések hívei számára itt az ügy le is zárul.

Ebben az érvelésben azonban van egy tátongó lyuk. Meg kell ugyanis vizsgálnunk, hogy miért voltak a reálkamatok ennyivel magasabbak 10 vagy 20 évvel ezelőtt, végig kell gondolnunk, mindez mit jelent, emellett át kell tekintenünk, miként alakultak hosszabb időszak alatt az aktívák árai, és milyen volt ezek mindenkori viszonya a reálkamatokhoz.

Két évtizeddel ezelőtt a rövid lejáratú reálkamatok – történelmi mércével mérve is – kivételesen magas szinten álltak, mert a világ legnagyobb központi bankjainak vezetői felléptek az inflációs spirál láttán. Az akkor Fed-elnök, Paul Volcker bátorságára – vagy ha úgy tetszik, könyörtelenségére – volt szükség ahhoz, hogy a világot az 1981–82-es recesszióba döntve megtörje az inflációt. Az akkori recesszió pusztító hatású volt, látszott azonban egy világos kivezető út, a világ számára pedig inspirációt jelentett, hogy egy független jegybank képes az árstabilitást megteremtését célzó intézkedések meghozatalára.

Miközben azonban az 1981– 82-es világméretű recesszió gyorsan letörte az inflációt, a névleges hosszú lejáratú kamatok nem csökkentek azonnal, mert a globális piacok még nem voltak meggyőzve. Emiatt a hosszú lejáratú reálkamatok a 80-as évek közepén még mindig magasak voltak, és a későbbiekben is csak lassan csökkentek, amikor a hitelezők látták, hogy az alacsony infláció tartós lehet.

A 80-as évek reálkamatai mindazonáltal korántsem látszanak olyan magasnak az akkori inflációs várakozásokkal összevetve. A hosszú lejáratú kötvényeket birtokló befektetők ugyanis okkal gondolhattak arra, hogy az 1981–82-es recesszió után az áremelkedés ismét nekilódul. Emellett az infláció szerint indexelt kötvények akkor legfejlettebb piacán, Londonban 3 százalék körüli hosszú lejáratú reálkamatszint alakult ki, és ez jóval alacsonyabb az IMF adatánál. Ha ennek ellenére is elfogadjuk, hogy két évtizeddel ezelőtt ténylegesen magasak voltak a reálkamatok, ebből akkor is arra kellene következtetnünk, hogy a részvény- és ingatlanaktívák árainak az idő tájt alacsonyabbaknak kellett volna lenniük, nem pedig arra, hogy az árak 2005-ben túl magasak lennének.

Ha a névleges államkötvényhozamokból levonjuk az előző évi inflációs rátát, és az így kapott reálkamatszint alakulását hoszszabb időszakra megvizsgáljuk, akkor azt látjuk, hogy a mai ráták ugyan jóval alacsonyabbak, mint 20 éve, történelmi mércével mérve azonban nem alacsonyak. Az 1891–1979-es időszakot alapul véve például a hosszú lejáratú államkötvények alapján mindössze 1,25 százalékos átlagos rátát kapunk, ez nagyon közel áll a ma kimutathatóhoz.

Összegezve elmondható, hogy nem kellene túl sokat belemagyarázni a hosszú lejáratú reálkamatszintnek az utóbbi 20 év során tapasztalt csökkenésébe. Történelmileg nézve ezek a ráták sokszor és erősen ingadoztak, és csak gyenge korreláció mutatható ki az aktívák árának alakulásával. Legyen azonban bármi más előnye is a világon ma tapasztalt alacsony kamatszintnek, a megléte önmagában nem jelent biztosítékot az eszközárak jövőbeni esésével szemben.