Mi a probléma Kína állandó ostorozásával?

Néhány évtizede a „Japán-verés” keretében fenyegettek amerikai szankciókkal, ha nem enyhül az amerikai iparra gyakorolt nyomás. A jen végül megerősödött, a japán gazdaság viszont 1995-re olyan nyomott állapotba került, hogy az USA visszakozott, és meghirdette az „erős dollár” politikáját. Most a Kína-verés került előtérbe, amelynek a hatása ugyanolyan rossz lehet, ha nem roszszabb.

Az ázsiai ország Amerikával szembeni kereskedelmi többlete 2000-ben ugyanakkora volt, mint Japáné, 2004-re viszont kétszer akkora lett. Japán annak idején „önkorlátozásra” kényszerült, az erős lobbigépezetet működtető amerikai nehézipar megóvása végett. A kínai exportoffenzíva azonban nagyrészt az alacsony és közepes szintű technológiát képviselő könnyűipari szektorban megy végbe, ezért Washington követelései nagyrészt a valuta felértékelésére összpontosulnak.

A pénzügyi szaksajtó és számos befolyásos közgazdász a dollár árfolyamának esésében látja az amerikai külső egyensúly hatalmas hiánya korrigálásának lehetőségét. A 2004 és 2005 során egyaránt hat százalék körüli folyó mérleghiány azonban nagyrészt a szövetségi kormány deficitköltekezését és az amerikai háztartások meglepően alacsony megtakarítási hajlandóságát tükrözi.

Az ajánlott gyógymód azonban rosszabb lehet, mint maga a betegség. Egy hitelező ország valutájának a domináns globális pénznemmel szembeni felértékelése biztos recept a növekedés lassulásához és a deflációhoz – mint volt az a 90-es években Japánban –, ráadásul a kereskedelmi többlet csökkenésének biztosítéka nélkül. Ha egy valutafelértékelést fenntartható módon akarnak véghezvinni, akkor annak tükröznie kell a várható monetáris politikát: a felértékelést végrehajtó országban szorosra vont pénzellátást és deflációt, a leértékelődő valuta államában ennek az ellenkezőjét. Kínában azonban gyorsan és előre nem látható módon növekszik a pénzellátás, az éretlen bankrendszere miatt pedig az ottani központi bank nehezen tudja megállapítani, hogy a monetáris politika éppen túl szigorú vagy laza-e.

A kínai hatóságok egységes – a dollárhoz viszonyított 8,28 jüanos – árfolyamot tartottak fenn 1995 és 2005 között. A belső monetáris és fiskális politikát az 1997–99-es ázsiai válság idején is rögzített átváltási aránynak rendelték alá. Emellett a vámokat és a beviteli kvótákat gyorsabban bontották le, mint azt a WTO-csatlakozás során vállalták.

A nagyobb gazdasági nyitottság és a rögzített árfolyam együttes hatására véget ért a kínai inflációs hullámvasút, és 1994 után a GDP reálnövekedése is stabilabbá vált. A kormány most arra készül, hogy szabadabbá tegye a belföldi kamatmozgást, robusztusabbá alakítsa a kötvénypiacot, és végül kiiktassa a tőkeforgalmi korlátozásokat. Ha azonban az ország gazdaságát fenyegeti a folytatódó felértékelődés, akkor a pénzügyi rendszer liberalizálásának súlyos rövid távú következményei lehetnek, főleg a jüanaktívák utáni kamatok esése formájában.

Amint a most 800 milliárd körüli szinten lévő dollártartalékok tovább bővülnek, az ország belföldi monetáris bázisának növekedési ütemét és a rövid lejáratú kamatokat le kell szállítani, akár nulla szintre. Az idén májusban a – meglehetősen szabadon mozgó – belföldi bankközi ráta csak 1,62 százalék volt, miközben a Fed irányadó, rövid lejáratú kamata 5 százalékon állt. Ebben a helyzetben a meglévő dilemmára nem jelentene megoldást, ha a jüan árfolyamát felfelé lebegtetnék. A tényleges felértékelődés ugyanis tényleges deflációhoz és a kamatok további leszorítására irányuló nyomáshoz vezetne. Ha pedig a felértékelődés nem fékezné meg a kereskedelmi többletet, akkor tovább folytatódna a jüan árfolyam-emelkedésére irányuló nyomás, mint volt az Japánban 1995 előtt.

Ha Kína el akarja kerülni a Japánban tapasztalt likviditási csapdát, akkor az árfolyamkonfliktust a felértékelődés félelme nélkül kell rendezni. Ebben az esetben folytatni lehetne a pénzügyi rendszer megnyitását, mégpedig normálisnak tekinthető piaci kamatszint mellett. Ellenkező esetben Pekingnek el kell halasztania a megkezdett liberalizálást. Ez azt jelentené, hogy fenn kellene tartani, sőt megerősíteni a különlegesen likvid „forró pénzeknek” a jüanba áramlását, a bankok nyereségességének védelmében pedig rögzíteni kellene a betéti- és hitelkamatszinteket.

Ilyen intézkedések természetesen szerencsétlen kitérőt jelentenének. Igaz, hogy a kínai gazdaság robusztus ütemben növekszik, és egyelőre nem fenyegeti defláció, ha azonban a zéró kamatszint csapdájába esne, akkor a kínai központi bank – csakúgy, mint a japán – képtelen lenne a nagy felértékeléssel járó deflációs nyomás ellensúlyozására. Ha a rövid lejáratú kamatok nullára állnának be, akkor a kínai jegybank nem tudná kiváltani a gazdaság növekedését.

Kína monetáris és árfolyam-politikája jelenleg a teljes zűrzavar állapotában van. Nincsenek horgonyként működő, stabil monetáris és árfolyamirányelvek, és nincs szilárd mandátum a pénzügyi liberalizálás végrehajtására.

Ezért Kína makrogazdasági és pénzügyi döntéshozatala kiszámíthatatlan és ad hoc jellegű lesz, amint volt – és jelenleg is van – Japán esetében.

Copyright: Project Syndicate, 2006

A szerző a Stanford Egyetem közgazdaságtanprofesszora