Óriási kockázat a kamatemelés, több száz milliárd dollár indulhat el haza, az amerikai tőzsde is megrogyhat
A japán jegybank jelzése, amely szerint hamarosan ismét kamatot emelhet, tovább fűtötte az idei brutális eladási hullámot az ország kötvénypiacán, és vészjelzéseket küldött a globális pénzpiacoknak. A Bank of Japan (BoJ), illetve a jen árfolyamának alakulása hazavághatja a globális tőzsdei ralit.
Kazuo Ueda jegybankelnök hét eleji nyilatkozatát közgazdászok szerint nehéz nem úgy értelmezni, hogy a BoJ kamatemelésre készül. A swap-piacok jelenleg kétharmados eséllyel áraznak egy még idén decemberen bekövetkező monetáris szigorítást.
Ha a gazdasági tevékenységre és az árakra vonatkozó eddig felvázolt kilátások megvalósulnak, a jegybank — összhangban a gazdasági aktivitás és az árak javulásával — folytatni fogja az irányadó kamat emelését
— mondta Ueda hétfőn egy nagojai üzleti vezetők előtt tartott beszédében.
Japán hosszú éveken át negatív kamatokkal igyekezett élénkíteni a gazdaságot. ("Normál" esetben a jegybank - pozitív - kamatot fizet a kereskedelmi bankok betétjeire, negatív kamat esetén viszont a bankok fizetnek a jegybanknak, ha ott tartják a pénzt, vagyis arra kényszerülnek, hogy minél többet hitelezzenek a lakosságnak és a vállalatoknak, minél gyorsabban szabaduljanak a pénztől.)
A negatív japán kamatszint ideális terepe volt az úgynevezett carry trade-nek, amikor a befektetők olcsón vesznek fel hitelt - esetünkben japán jenben -, és azt magasabb hozamú külföldi eszközökbe fektetik be. Sok elemző szerint egy újabb japán kamatemelés végzetes csapást mérne erre a kedvelt kereskedési stratégiára.
Ueda beszéde után
- a kétéves japán államkötvény hozama 17 éves csúcsot ért el,
- a tízéves papír hozama — amely idén eddig 0,8 százalékpontot emelkedett — csütörtökön 1,906 százalékig kúszott fel. (A kötvényhozamok ellentétesen mozognak az árfolyamokkal.) A folyamat teljesen logikus. Ha a jegybank emeli az alapkamatot, akkor a friss kibocsátású kötvények magasabb kamatot, hozamot kínálnak, vagyis a korábbi, alacsony kamatozású kötvények ára csökken. A befektetők tehát előre beárazták a várt kamatemelést.
A globális kötvénypiacokon is érezhető volt a hatás:
- a tízéves német Bund hozama 0,06 százalékponttal,
- a tízéves amerikai államkötvényé pedig 0,08 százalékponttal emelkedett aznap.
A tanulság ezekből az epizódokból az, hogy a japán államkötvények eladási hulláma valóban számít a globális kötvénypiacokon - mondta a Financial Timesnak Mike Riddell, a Fidelity International alapkezelője. A közgazdász szerint minél magasabbra emelkednek a japán hozamok, annál erősebb az ösztönző arra, hogy a japán befektetők eladják külföldi eszközeiket és hazavigyék a pénzt. „A fertőzés így gyorsan átterjedhet Japánon kívülre is” - tette hozzá a közgazdász. Közismert, hogy a japán társadalom elöregedése vészjóslóan nagy, a nyugdíjcélú megtakarítások összege hatalmas, így a japán alapok előszeretettel fektetnek be a japán instrumentumoknál magasabb hozamot kínáló eszközökbe.
Miért fontos a jen carry trade?
Japán hosszú, évtizedekig tartó kísérlete a rendkívül alacsony kamatokkal és a jen relatív stabilitása a világ egyik legjelentősebb carry trade központjává tette az országot, ahol a befektetők jenben vesznek fel hitelt, hogy magasabb hozamú külföldi eszközöket vásároljanak. Arról, hogy a jenben folytatott carry trade volumene valójában mekkora, csak nagyon tág becslések vannak; ezek a több száz milliárd dollártól a több ezer milliárd dollárig terjednek. Mindenesetre a Japánból kiáramló tőke hozzájárult a főbb pénzügyi piacok, például a részvények és kötvények, valamint a feltörekvő piacok, az ingatlan, a private credit és a műkincspiac emelkedéséhez.
Az ilyen stratégiát használó befektetők különösen érzékenyek az árfolyamok volatilitására és a jegybanki kamatdöntésekkel kapcsolatos várakozásokra, így bizonyosan figyeltek Ueda megjegyzéseire és az amerikai Fed közelgő kamatcsökkentéseire vonatkozó növekvő várakozásokra is.
Japán a világ megtakarításainak egyik meghatározó forrása.
Ha ezek a pénzek elkezdenek visszaáramlani a hazai piacra, annak globális hatása lesz
— mondta Michael Langham, az Aberdeen feltörekvő piacokkal foglalkozó közgazdásza.
Mit jelenthet mindez a japán és a globális piacok számára?
A Bank of Japan 2024. júliusi kamatemelését a japán részvénypiac történetének második legrosszabb egynapos esése követte - az indexek átlagban 12 százalékkal zuhantak, a jen erősen felértékelődött, a Wall Street vezető indexe, az S&P 500 is esett.
Japán a világ egyik legnagyobb hitelezője, még Kínát is megelőzi, mint az amerikai államkötvények legnagyobb tulajdonosa.
Egyes befektetők attól tartanak, hogy a japán államkötvény hozamok emelkedése a tőke repatriálását válthatja ki, és volatilitást okozhat az amerikai és más főbb kötvénypiacokon.
Mindez olyan időszakban történik, amikor a befektetők világszerte aggódnak amiatt, hogy a hagyományos vásárlók — például nyugdíjalapok és életbiztosítók — kereslete csökken a hosszú lejáratú államkötvények iránt, miközben a fejlett országok rekordmennyiségű új adósságot bocsátanak ki, és a jegybankok többsége visszafogta a pandémia alatti kötvényvásárlási programokat.
A helyi kamatok emelkedése hazahúzza a tőkét Japánba
- kommentálta a helyzetet James Novotny, a Jupiter befektetéskezelője. „A külföldi államkötvények számára pedig rosszabb időben aligha jöhetne, hogy egy nagy vevővel kevesebb van.”
Egyesek attól tartanak, hogy a kötvénypiacokon jelentkező megrázkódtatások más eszközosztályokba is átterjedhetnek. Manish Kabra, a Société Générale amerikai részvénypiaci stratégája szerint
a japán jegybank egy újabb, héja jellegű lépése nagyobb fenyegetést jelent az amerikai részvénypiacra, mint a Fed vagy az amerikai belpolitika, mivel a fertőzés átterjedhet az amerikai állampapírhozamokra is.
Kabra szerint
- egy százalékpontos emelkedés a tízéves amerikai állampapír hozamában várhatóan
- 10-12 százalékos esést váltana ki az S&P 500-ban, így a kötvénypiaci volatilitás - bár nem ez a bank alap forgatókönyve - az egyik legnagyobb kockázat az évre vonatkozó, amúgy optimista előrejelzésre.
Nem mindenki aggódik
Persze nem mindenki gondolja úgy, hogy ekkora csapást szenvednének el a globális piacok. Az Ueda-beszéd utáni erősödés ellenére a jen az elmúlt hónapokban gyengült, és a relatív kamatlábak alakulása a fedezeti költségeket is figyelembe véve továbbra is vonzóvá teheti a külföldi kötvényeket.
A japán állami nyugdíjalap mandátuma szerint portfóliójának egynegyedét mindig külföldi kötvényekben tartja - ezt a súlyt ritkán változtatják -, és sok más japán nyugdíjalap követi ezt az elosztást. Egy tömeges, cikluson kívüli átsúlyozás aligha egyik napról a másikra történik meg.
Max Kettner, az HSBC vezető multi-asset stratégiája szerint a mostani helyzet különbözik a tavalyi piaci megingásoktól.
Idén a spekulatív befektetők rekord mértékben nettó long pozíciót vettek fel jenben - így korlátozott a kockázata annak, hogy olyan mértékű carry trade leépülés történjen, mint amilyet 2024 nyarán láttunk
— mondta.
Ez magyarra lefordítva azt jelenti, hogy
- a befektetők nagy tételben a jen erősödésére fogadtak.
- Hagyományos helyzetben ez inkább fordítva szokott történni.
- Viszont amikor a carry trade leépül - például egy kamatemelés miatt -, akkor a befektetők visszavásárolják a jent, mert eredetileg abban vettek fel hitelt, és azt kell visszazárniuk.
- Ez a folyamat hirtelen jen-erősödést okoz, ami dominóhatásszerű piaci kilengéseket válthat ki - például beszakadnak a részvénypiacok.
- Viszont ha a spekulatív befektetők már most is nagymértékben long pozícióban vannak jenben (vagyis a japán deviza erősödésére fogadtak), akkor
- nincs sok short pozíció, amit kényszerből zárni kellene, és
- egy újabb jen-erősítő kamatemelés sem váltana ki akkora pozíciózárási hullámot, mint 2024 nyarán.
