A rövid pénzpiaci hozamok – jelentősen elszakadva a jegybank alapkamatától, de összhangban a jegybanki célkitűzésekkel – a közelmúltban történelmi mélypontokra zuhantak.
A három hónapos diszkontkincstárjegy referenciahozama már hetek óta 0,06 százalékon tartózkodik, míg a számos hitel referenciakamatát adó három hónapos bankközi kamatláb 0,3 százalék alá süllyedt. Széles körű konszenzus övezi azt a nézetet, hogy mindezt a közelmúltban megfigyelt alacsony infláció – átmenetileg defláció – mellett a nemzetközi jegybankok lazításai, a kedvező külső inflációs és monetáris környezet tették lehetővé. Az infláció azonban már emelkedik, így a rövid pénzpiaci instrumentumok már nem csak előretekintően tartalmaznak negatív reálkamatot. A nemzetközi környezet sem lesz örökké támogató, ahogyan a tengerentúlon már tapasztalhattuk. Ilyen körülmények között vajon meddig maradhatnak alacsonyak a hazai rövid hozamok, illetve milyen más tényezők játszanak szerepet a hazai hozamok alakulásában?
Az MNB az önfinanszírozási programján keresztül igyekszik kiszorítani a kereskedelmi bankok felesleges likviditását a jegybanki betéti eszközökből annak érdekében, hogy a bankok a reálgazdaságot és/vagy az államot finanszírozzák. Emiatt érdemben korlátozza a három hónapos jegybanki betétbe helyezhető pénzmennyiséget, és hogy ne legyen vonzó a felesleges likviditást a jegybanknál elhelyezni, az egynapos betétre még a bankoknak kell fizetniük 0,05 százalékot. A program meghirdetése óta a bankok bő 2000 milliárd forinttal növelték állampapír-állományukat.
Az elmúlt években a háztartások nettó finanszírozási képessége – részben az adósság leépítése miatt is – évtizedes csúcsra emelkedett. Mivel a lakossági állampapírok érezhető alternatívát nyújtottak a bankbetétekhez viszonyítva, a lakosság soha nem látott mértékben növelte állampapír-állományát, amely két év alatt mintegy 1700 milliárd forinttal emelkedett az MNB statisztikái szerint. Így nem meglepő, hogy az elmúlt évek devizalejáratainak forintkibocsátással való finanszírozása mellett a külföldi befektetők forintkötvény-állományának mintegy 1500 milliárdos leépítése sem okozott gondot a hazai piacon.
Idén és a következő években jóval kevesebb devizalejáratot kell finanszíroznia az államnak, így fegyelmezett költségvetés mellett szignifikánsan kevesebb forintkibocsátásra lesz szükség, főleg, ha devizakötvény-kibocsátást is terveznek. Ezért az államadósság-kezelőnek nem kell majd növelnie a kínálatát a bankszektor és a háztartások felől ígérkező kereslettel szemben. A háztartások nettó finanszírozási képessége feltehetően csökkenni fog a javuló fogyasztói hangulat és kilátások hatására, de a megtakarítások – csökkenő ütemben – tovább növekedhetnek.
Ennek egy kisebb része a kereskedelmi bankoknál elhelyezett betétet is növeli, amit a vállalatok betétállományának növekedése is táplál. A hitelezési fordulat már mind a vállalatoknál, mind a háztartásoknál megtörtént, azonban a kifutó hitelek miatt az állománynövekedés még nem lesz impozáns, így a bankok hitel-betét aránya rövid távon kismértékben tovább mérséklődhet. Emiatt a bankszektor az egyéb eszközeit, így az állampapír-állományt, illetve a külföldi eszközeit növelheti. A bankszektor külföldi eszközeinek állománya a tavalyi év végére már bő 900 milliárd forinttal haladta meg a külföldi forrásállományt (2009-ben még a külföldi forrásállomány volt közel 9000 milliárd forinttal magasabb), így a külső sérülékenység radikálisan csökkent az elmúlt években.
A fentiek alapján is látható, hogy a hazai megtakarítások érdemben meghaladják a hitelkeresletet, ami csak makrogazdasági összefüggésében is alacsonyabb egyensúlyi kamatlábat hoz létre a pénzpiacokon, még emelkedő infláció mellett is. A hazai többletlikviditás feltehetően fennmarad a következő években a folyó fizetési és tőkemérleg tartósan magas többletének köszönhetően. Ezért a rövid hozamok még süllyedhetnek is, mielőtt emelkedésbe fordulnának. A jelenség hasonlít ahhoz, ahogy a résztvevők a forró krumplit dobálják egymásnak, hogy ne égjen meg a kezük.
