Máig tanulsággal szolgál a fekete hétfő

Ahogyan az a befektetők nagykönyvében meg van írva, úgy emelkedett 1984 második felétől folyamatosan az amerikai részvények árfolyama. A stabil gazdasági növekedés és a cégeredmények bővülése mellett ebben nagy szerepet játszott, hogy a Reagan-adminisztráció több intézkedéssel is támogatta a vállalatfelvásárlásokat, egyesüléseket.

Az áremelkedés mértéke 1986-ban gyorsulni kezdett annak ellenére, hogy a növekedési kilátások mérséklődtek. Februárban példátlan eseményre került sor a Federal Reserve nyílt piaci bizottságában: a republikánus kormányzat emberei átvették a hatalmat, és Paul Volcker Fed-elnökkel szembehelyezkedve kamatcsökkentésről döntöttek. Volcker ezt azért ellenezte, mert inflációs veszélyt látott. Leszavazása után azonnal benyújtotta lemondását, azonban még aznap délután csatát nyert. A kormányzat pontosan tudta, hogy a jegybankelnök lemondásának nagyon rossz üzenete lenne a piacok számára, ezért visszavonulót fújtak, a kamatok is és Volcker is maradtak. A Fed-elnök azonban levonta a konzekvenciát, hogy a politika át akarja venni a hatalmat a Feden belül.

A republikánus vezetők ekkor már tudták, hogy Alan Greenspant akarják a Fed élére ültetni. Republikánus, feddhetetlen múltú szaktekintély, ráadásul az 1980-as választási kampányban ő írta Reagan beszédeinek gazdasággal foglalkozó részeit.

Mikor némi huzavona után Greenspan 1987 augusztusában besétált új munkahelyére, a tőzsdeindexek történelmi csúcsokra kapaszkodtak. A gazdaság kilátásai viszont borúsabbak voltak, a kötvényhozamok elindultak felfelé, a részvényárak ennek ellenére nemhogy nem csökkentek, hanem újult erővel törtek az ég felé. Greenspan pontosan tudta, hogy az év eleje óta 30 százalékot emelkedő részvénypiac rendkívül túlértékelt, és szinte már csak a tőzsdei felértékelődés tartja mozgásban a gazdaságot. Látta, hogy a hatalmas nyereségek nyomán hogy ugrott meg a lakossági fogyasztás, az ipari termelés nem tudott lépést tartani a jóval gyorsabban felfutó kereslettel. Ez egyet jelentett az inflációs veszéllyel, amivel szemben viszont a Fednek minden lehetséges eszközzel fel kell lépnie. A gazdaság lassítására a legkézenfekvőbb eszköz a kamatemelés volt, ezt azonban kinevezői is határozottan ellenezték, másrészt félő volt, hogy jelentős tőzsdei visszaesést okoz. Greenspan egy hónapos Fed-elnökként kutyaszorítóban érezte magát.

Az első FOMC-ülésen még nem mert nyíltan állást foglalni, hogy legyen ideje a lehető legrészletesebben tanulmányozni a gazdasági adatokat. Egy hónappal később viszont már egyértelművé vált azóta is vitatott döntése: a kamatokat emelni kell. Szeptember 4-én fél százalékkal, 6 százalékra tornázta fel az irányadó kamatot a Fed. Miközben Volcker gratulált a döntéshez, Greenspan feszülten leste a pénzpiacok reakcióját, a tőzsde azonban kis eséssel beérte. A következő hetekben azonban lassan fordult a széljárás, és szép lassan csúszni kezdtek lefelé az árfolyamok. Október közepére az esés kezdett felgyorsulni. Az emelkedő kamatok miatt jelentős elértéktelenedő kötvényportfóliójú bankok és takarékpénztárak közeli csődjéről érkeztek hírek, emellett több, a dollárt gyengítő felelőtlen nyilatkozat is napvilágot látott amerikai politikusok részéről. Végül egyre nyilvánvalóbbá vált, hogy csökkentik a vállalatfelvásárlások adókedvezményeit. Az eladások október 16-án, pénteken felgyorsultak, s a nap végére szinte csak eladók maradtak a parketten.

Ezen a ponton érdemes egy kicsit visszakanyarodni a hetvenes évek elejére. Fischer Black és Myron Scholes ekkor alkotta meg azt az egyenletet, mellyel pontosan beárazhatóvá váltak az opciós szerződések. Nem sokkal később Robert Merton bebizonyította, hogy a Black-Scholes képlet kikényszeríti az egyetlen helyes árat, egyébként - mivel az opciók az alaptermék segítségével másolhatók - kockázatmentes arbitrázsra lenne lehetőség. (Mint ismert, Scholes és Merton később munkájukért Nobel-díjat kaptak.) Az 1973-74-es bessz idején nagy igény mutatkozott arra, hogy az opciókat az esetleges további áresés elleni védekezésre használják fel a részvénypiacon, az erre a célra hasznos eladási opciók ekkor azonban még nem álltak rendelkezésre. (A chicagói opciós tőzsde ugyan ekkor már megnyitott, de főleg egyes részvényekre szóló vételi opciók voltak a terméklistán, kevés lejárattal.) Az eladási opcióval egyenértékű konstrukciók előállítása azonban ekkorra már könnyebben elérhetővé vált, mivel a számítástechnika fejlődésével naponta könnyedén meg lehetett állapítani a replikációhoz szükséges mennyiségeket. Két pénzügytudós, Mark Rubinstein és Hayne Leland ekkor alapította meg portfólióbiztosítást kínáló cégét, mely a nyolcvanas években már jelentős megbízásokat kapott, és követői is akadtak. A Black-Scholes képlet segítségével naponta megállapították, hogy milyen üzletek kötésével lehet pontosan fedezni a nagybefektetők részvényportfólióit, az S&P 500 indexre beindult határidős kereskedéssel ráadásul sokkal könynyebbé vált az eladási opciók előállítása. Egy dologgal nem számoltak: az egyenlet működéséhez szükséges apróságokkal.

A képlet például azt feltételezte, hogy az árfolyamok véletlen bolyongást végeznek, ez pedig a hozamok normális eloszlását jelenti. Noha sokan tartottak attól, hogy egyszer csak egy olyan váratlan ugrás következhet be, melynek nyomán a opciók nem lesznek előállíthatók, a portfólióbiztosítók hittek abban, hogy ha egy-egy ugrás bekövetkezhet is egyes részvényekben, az indexek esetében erre nincs esély. De nem csak a normális eloszlás nem teljesülése okozott gondot, a piacok folytonosságának feltétele is sérült.

Október 16-án ugyanis már olyan mértékű áresés alakult ki, hogy a portfólióbiztosítók határidős eladásokra szóló megbízásait nem lehetett teljesíteni a piacon. A pénteki záráskor még nyolcmilliárd dollár értékű nem teljesült eladási megbízás maradt benn, vagyis a részvénycsomagokat nem tudták biztosítani. Az S&P 500 határidős terméket ráadásul rengeteg kis- és nagybefektető használta arra, hogy sokszoros tőkeáttéttel lovagolja meg long pozíciót nyitva a hosszt. Közülük pedig sokan nem teljesítették az ekkorra már aktuálissá váló letétpótlási kötelezettséget, így beindultak a kényszerlikvidálások is.

A fekete hétfőn a Dow Jones már a nyitásban 10 százalékot zuhant, a határidős piacon viszont ennél is nagyobb volt a veszteség. A részvénypiacon is elszakadtak az idegek, a pánikszerű eladások miatt megszűnt a likviditás. Egy ember viszont legalább látszólag nyugodt volt: Alan Greenspan felszállt a repülőre, hogy másnap beszédet mondjon Dallasban a bankárszövetség nagygyűlésén. Mikor gépe leszállt, első kérdése a tőzsdére vonatkozott. A válasz, amit kapott, a következő volt: a Dow Jones 22,5 százalékot zuhant, a piacok összeomlottak.

Greenspant másnap Reagan kabinetfőnöke nagy nehezen rábeszélte, hogy beszéd helyett a kormány érte küldött gépén azonnal térjen vissza Washingtonba. Miközben a tőzsdei vezetők és politikusok azon vitáztak, hogy bezárják-e a piacokat néhány napra, Greenspan gondolkodni próbált. Végül Gerald Corrigan, az FOMC alelnökének javaslatára egymondatos közleményt adott ki a Fed, melyben kinyilvánította, hogy biztosítja a szükséges likviditást a piacnak. Emellett személyes beszélgetés keretében győzködték a nagy bankok vezetőit, hogy teljesítsék kötelezettségeiket. A keddi nyitást követően újabb szakadás következett, a vezető papírok kereskedését sorra függesztették fel, s a teljes összeomlás szélén állt a határidős piac is. Néhány nagyvállalat azonban bejelentette, hogy elkezdi saját részvényeinek vásárlását. A részvénypiac még gyengülgetett, de Chicagóban elfogytak a portfólióbiztosító eladók. A határidős piac látványos erőre kapását követve végül közel 10 százalékos emelkedés lett a nap vége. A krachot megelőző szint eléréséhez viszont még két évre volt szüksége a piacnak.

Az amerikai tőzsdetörténelem legnagyobb mértékű napi zuhanása több ok miatt emlékezetes. Egyrészt - noha nem úgy tűnik, hogy túlságosan határozottan lépett volna fel, s kamatemelésével elősegítette a zuhanást - az egymondatos közleményt követő fordulat nyomán az egekig emelte Alan Greenspan nimbuszát. Másrészt ez volt az első alkalom, hogy a tudományos pénzügytan nem kellő körültekintéssel végzett alkalmazása döntötte be kis híján az amerikai pénzügyi rendszert. (A második a Merton és Scholes által is jegyzett Long Term Capital Management hedge alap 1998-as bukása.) A harmadik tanulság pedig ismét arról szól, hogy mire képes a tömegpszichózis - hogyan tudtak két nap alatt értékük harmadát-negyedét elvesztő részvényeket árkorlát nélkül áruba bocsátani a teljes pánikba esett befektetők.