Valutaerősödés - áldás vagy átok?

A rendszerváltás kezdete óta a forint reálárfolyama - azaz az inflációs különbséggel korrigált árfolyama - évről évre felértékelődött. A felértékelődés jelentősen felgyorsult az árfolyamsáv 2001. májusi kiszélesítését követően, köszönhetően annak, hogy az euróval szembeni árfolyam a sáv erős szélének közelébe került. Az elmúlt két évet, azaz a 2000 utolsó negyedévétől 2002 utolsó negyedévéig terjedő időszakot vizsgálva a reálfelértékelődés 22 százalékos volt (a fogyasztói árakat felhasználva a reálérték számításához).

A világ számos más országában is előfordult viszonylag rövid időn belül nagymértékű reálfelértékelődés. Ezért számunkra is hasznos tanulságokkal szolgálhat a nemzetközi tapasztalatok áttekintése, annak elemzése, hogy a gyors reálfelértékelődés mely esetekben bizonyult tartósnak, illetve átmenetinek; milyen következményei lettek, és általánosabban a kimenetelek milyen tényezőktől függtek. Cikkünkben az ezen kérdéseket vizsgáló kutatás első eredményeiről számolunk be. A vizsgálatba 84 ország 1970 és 2001 közötti adatait vontuk be; az összes OECD-ország mellett azon fejlődő államokat is, amelyek nem törpeállamok, és a fontosabb makrogazdasági adatok rendelkezésre álltak. A vizsgált országok szinte mindegyikében előfordult a hetvenes évek óta rövid időn belül nagyarányú felértékelődés, két éven belül legalább 15 százalékos például 68 országban volt megfigyelhető.





>> Átmeneti

felértékelődések



A felértékelődés tartósságát illetően alapvetően két csoportra oszthatóak az esetek: ahol tartósan fennmaradt a gyors felértékelődés, valamint ahol ez csak átmenetinek bizonyult, és a reálárfolyam visszakorrigálódott a felértékelődés előtti értékére.

Elsőként tekintsük át azokat az eseteket, amelyekben a reálfelértékelődés csak átmeneti volt. Átmenetiekre dezinflációs erőfeszítések idején került sor, és vélelmezhetően azért voltak csak átmenetiek, mert a felértékelődés alatt a reálárfolyam túlértékeltté vált az egyensúlyi értékéhez képest - éppen a dezinfláció segítése érdekében. Az átmeneti felértékelődéseket két, egymástól mind körülményeikben, mind következményeikben jól elkülönülhető csoportra lehet osztani. A felértékelődés makrogazdasági hatásait illetően a két csoport fő jellemzője:

- a rögzített árfolyam és romló fiskális egyenleg mellett létrejövő átmeneti felértékelődést követő korrekció jelentős gazdasági káoszhoz (erőteljes inflációnövekedéshez és GDP-visszaeséshez) vezetett;

- a lebegő árfolyam, javuló fiskális egyenleg és infációval megegyező béralakulás mellett létrejövő átmeneti felértékelődést követő korrekció nem vezetett inflációemelkedéshez, és a GDP-áldozat is kisebb volt, mint az előző csoportban.

A két csoport főbb folyamatait az alábbi táblázatban foglaljuk össze. Az első csoportba számos latin-amerikai ország tartozik, de hasonló jegyeket mutat Portugália 70-es évek végi kísérlete, a közelmúltbeli török és orosz események, és az 1993-94-es hazai tapasztalatok is számos tekintetben megegyeznek ezen csoport főbb fejleményeivel. A második csoportba ipari országok tartoznak. Számításaink során az első csoportnál 12 latin-amerikai ország húsz epizódját, míg a másodiknál négy ipari ország (Ausztrália, Egyesült Királyság, Kanada, Új-Zéland) öt epizódját használtuk fel. Mivel a felértékelődések különböző években történtek, ezért a főbb jellemzők kiszámításához azt vizsgáltuk meg, hogy a felértékelődés csúcspontját megelőző és követő hat-hat évben milyen folyamatok voltak a jellemzőek. Ezeket minden országnál kiszámoltuk, majd pedig átlagoltuk őket. Ezek az átlagok láthatóak az 1-2. ábrán az első csoport esetén, és a 3-4. ábrán a második csoport esetén. Az ábra időskáláján a "nulladik" év a felértékelődés csúcspontjának évét jelöli, és például a mínusz 2-nél a felértékelődést megelőző második év adatai láthatóak.

Az első és harmadik ábra a reál- és nominál-effektív árfolyam szintjét mutatja a felértékelődés csúcsa előtti harmadik évhez ké-pesti százalékos szintként (jelölésük: REER_CPI, NEER), valamint a fogyasztói árindex éves növekedési ütemét (CPI). Latin-Amerikánál az ábrán látható inflációs és nominál-effektív árfolyamindex számai kedvezőbbek a valóságnál, ugyanis az átlagszámításból kihagytuk azon országokat, amelyeknél hiperinfláció következett be a leértékelődés után, mivel ezek bennhagyása "olvashatatlanná" tette volna az ábrát. A fejlett országok adatait mutató 3. ábra a bérinfláció alakulását is mutatja (WAGE).

A második és negyedik ábra a GDP növekedését (jelölése: GDP), a folyó fizetési mérleg egyenlegét (CA/GDP), az államháztartási egyenleget (GOV/GDP), valamint a külkereskedelmi partnerországok GDP-jének súlyozott növekedését (WGDP) mutatja. A fejlett országok adatait tartalmazó 4. ábra ezek mellett a reálkamatláb értékét is mutatja (RI).

A két csoportban bekövetkezett makrogazdasági kimenetelek eredete döntő részben az alkalmazott politikában keresendő. Az első csoportban a nominális árfolyam rögzítése vagy egyre csökkenő ütemű leértékelése fontos szerepet kapott a dezinflációban, míg a másik csoportban lebegő árfolyam mellett került sor a dezinflációra, és a reálfelértékelődés jelentős részét a nominális árfolyam felértékelődése okozta. Az első csoportban az árfolyamot olyan körülmények között rögzítették, amikor az infláció még igen magas volt, és ezen országok nem voltak egy olyan utolérési pályán (Chile kivételével), amely a reálárfolyam tartós felértékelődését vetítette volna előre. Mivel az infláció csak lassan reagált az árfolyamrögzítésre, így a reálárfolyam jelentős mértékben (átlagosan 40 százalékkal) felértékelődött. A második csoportban ugyanakkor a kiinduló inflációs szint is alacsonyabb, 9 százalék körüli volt, és a reálfelértékelődés kétharmada a nominális árfolyam felértékelődésének a következménye lett.

A fiskális politikában is alapvető különbséget láthatunk. Mindkét csoportban a felértékelődést megelőzően sokáig kedvező gazdasági növekedés mutatkozott, azonban az első csoportban ezt a helyzetet a fiskális politika nem a hiány csökkentésére használta fel, hanem a költségvetési egyenlegek romlottak, és különösen nagy lett a deficit a reálfelértékelődés utolsó évében, amikor a gazdasági növekedési ütem már számottevően csökkent. A fiskális kiigazítást ezért akkor kellett végrehajtani, amikor árfolyamválság robbant ki (a nominál-effektív árfolyam egy év alatt átlagosan 40 százalékot esett), és a GDP csökkent, fokozva ezzel a válság kedvezőtlen hatásait. A másik országcsoportban ugyanakkor a fiskális politikák a felértékelődés alatt folyamatosan javították az egyenleget, azaz ezt egy olyan időszakban tették meg, amikor a gazdasági növekedés még kedvező volt. Szembetűnő, hogy mind a latin-amerikai, mind pedig a fejlett országokban a GDP 4 százaléka volt a hiány a felértékelés csúcspontját megelőző negyedik évben, és amíg a latin-amerikaiak növelték a hiányt, addig a fejlett országok fokozatosan kiegyensúlyozott költségvetéshez jutottak el. A kamatlábak csak a fejlett országoknál állnak rendelkezésre a szükséges mintaperiódusokban. Ezeknél az országoknál a reálkamatlábak tekintetében is határozott szigorítás tapasztalható: a korábbi négy százalék körüli reálkamatlábak hat százalék fölé emelkedtek, amelynek szintén szerepe lehetett a nominális árfolyam erősödésében.

A gazdasági növekedés mindkét csoportban a felértékelődést megelőző 4 százalék körüli értékről 2-re mérséklődött a felértékelés csúcspontján, azonban míg a latin-amerikai országoknál a korrekciós időszakban GDP-csökkenés következett be, addig a fejlett országokban a növekedés pozitív - bár kismértékű - maradt. A latin-amerikai országoknál tehát jelentős "áldozattal" járt az infláció mérséklése. A két országcsoport közötti különbségeket a növekedési áldozat tekintetében tovább növeli, hogy a fejletteknél sokkal kedvezőtlenebbül alakult a külföldi konjunktúra a felértékelődés idején: a külkereskedelmi partnerországok GDP-jének növekedése még a felértékelést követő harmadik évben is csak feleakkora volt (2 százalék), mint a felértékelődést megelőzően (4 százalék). Ezért ha ennek a hatását ki tudnánk szűrni, akkor kisebb növekedési áldozatot mutatna a dezinflációs erőfeszítés ezekben az országokban.

A béralakulásra vonatkozó adatok is csak a fejlett országoknál állnak rendelkezésre. Itt a felértékelődés alatt a reálbérek gyakorlatilag változatlanok maradtak, és csak az infláció lecsökkenése és a gazdasági növekedés ismételt gyorsulása után alakult az éves átlagos reálbér-emelkedés másfél százalék körüli szinten.

Lényeges különbség mutatkozik a folyó fizetési mérleg hiánya tekintetében is. A nagymértékű latin-amerikai romlással ellentétben a fejlett országokban nem romlott az egyenleg a felértékelődés alatt, amelyben vélhetően szerepe volt a fiskális szigorításnak. Érdemes a korrekciós időszak eltéréseit is áttekinteni. Míg a latin-amerikai országokban egy év alatt teljes mértékben visszakorrigált a reálárfolyam, addig a fejlett országoknál az erős árfolyamszint két évig fennmaradt, és ezt követően is lassabb volt a korrekció, hiszen ez további két évet vett igénybe, amely évek fele-fele arányban osztoztak az árfolyam-leértékelődésből. A latin-amerikai országokkal ellentétben az árfolyamgyengülés nem vezetett az infláció megugrásához, az továbbra is 2-3 százalék körül maradt.

A kedvező költségvetési helyzetnek köszönhetően pedig ezen államok megengedhették maguknak, hogy a gazdasági növekedési ütem visszaesésekor lazítsanak a fiskális politikán.

A költségvetés hiánya a GDP két százalékára emelkedett, továbbá a monetáris politikán is lazítottak, amely a reálkamatok mérséklődésében tükröződött.

Összegezve, mindkét csoportban átmeneti volt csak a felértékelődés, hiszen a reálárfolyam előbb-utóbb visszatért a felértékelődés előtti szintjére. Ugyanakkor míg a latin-amerikai kísérleteket egyértelműen kudarcnak lehet tekinteni, addig az ipari országok sikeresek voltak. A latin-amerikai országokban alkalmazott gazdaságpolitika csak átmenetileg és jelentős áldozatok révén volt képes csökkenteni az inflációt, amely áldozat a pénzromlás ismételt felgyorsulása miatt értelmét is vesztette. A másik országcsoportban is áldozatot kívánt a dezinfláció, azonban az áldozat mértéke kisebb volt, mint a latin-amerikai országokban, és még kisebb lett volna, ha a külföldi konjunktúra nem alakult volna kedvezőtlenül. A folytatott gazdaságpolitikáknak köszönhetően (magas reálkamatok, csökkenő költségvetési hiány, felértékelődő reálárfolyam) az inflációcsökkenés tartós maradt. Az árfolyam-erősödés átmenetiségéhez vélhetően az is hozzájárult, hogy ezen országok sem voltak gazdasági felzárkózási fázisban: a külföldhöz viszonyított jövedelemszintjük nagyjából változatlan maradt, így feltehetően bizonyos mértékben túlértékeltté váltak a dezinflációs időszak alatt. Így az ipari országok felértékelődését követő árfolyamgyengülésének legalább három lehetséges kiváltó oka lehetett: 1. a túlértékeltség korrekciója, 2. a GDP-növekedés csökkenése mint kedvezőtlen jelzés a piaci szereplőknek, 3. csökkenő kamatkülönbség.





>> Tartós

felértékelődések



A nagymértékű reálfelértékelődés tartóssá válásának lehetősége egyenértékű azzal a kérdéssel, hogy a kialakult reálárfolyamszint egyensúly közeli-e, vagy pedig a gazdasági szereplők képesek sikeresen alkalmazkodni a megerősödött árfolyamhoz, így az egyensúlyivá válik. Ezen esetek alapvetően három csoportra oszthatóak:

1. Amikor a felértékelődés előtt egy merev árfolyamrendszer

miatt alulértékelt reálárfolyamszint alakult ki, például azért, mert lassú a termelési tényezők áramlása és az ár- és béralkalmazkodás (erre lehet példa Portugália és Dánia a nyolcvanas évek végén, vagy Svájc, Ausztria és Norvégia a Bretton Woods-i rögzített árfolyamrendszer 1971-73-as felbomlásakor, 7. ábra).

2. Amikor a gyors termelékenységnövekedésen alapuló gazdasági felzárkózás vezet erősödő egyensúlyi reálárfolyamhoz (a klasszikus példa Japán, 8. ábra).

3. Átalakuló országokban a rendszerváltást követő években, akár több esztendőn keresztül is, rendkívül gyors reálfelértékelődés következett be, elsősorban a kiinduló helyzetben az árfolyamhoz képesti nagyon alacsony ár- és bérszínvonal és a gazdasági szerkezetváltás miatt, amely felértékelődések tartósnak bizonyultak.

Néhány országban jelentős reálleértékelődés előzte meg a gyors felértékelődést, így a felértékelődés akár korrekciónak is tekinthető, ezért ezen országokat nem soroljuk a tartósan felértékelődő országok közé (tipikus példa erre Korea 1986-88 között).

Érdemes néhány ország példáját közvetlenül is áttekinteni. Csehországban szintén folyamatos felértékelődést láthatunk (5-6. ábra), továbbá az is szembetűnő, hogy 2000 után a fogyasztói árak alapján mérve ugyanolyan gyorsuló ütemben értékelődött fel a korona, mint a magyar forint. Csehországban évek óta már gyakorlatilag nulla vagy negatív a kamatkülönbség az euróövezethez viszonyítva, köszönhetően annak, hogy a cseh infláció alacsony egy számjegyűre csökkent, így nem a cseh jegybank kamatpolitikája tehető felelőssé az országba áramló befektetésekért. A cseh tapasztalat így különösen érdekes, hiszen nulla a kamatkülönbség, az 1997-es árfolyamválságot és stabilizációt követő gazdasági válságból történő lassú kilábalás után is a gazdaság növekedési üteme kisebb, mint hazánké, mégis a reálárfolyam (lebegő árfolyamrendszer keretei között) ugyanolyan gyorsan értékelődik fel, mint nálunk, döntő részben a nominális árfolyam erősödésének köszönhetően. Bár a cseh jegybank évente több milliárd euró értékben interveniál a devizapiacon a korona felértékelődésének lassítására, mindazonáltal ez nem elégséges arra, hogy számottevően lassítani lehessen a felértékelődést. A kilencvenes évek elején bekövetkezett gyors felértékelődés magyarázata részben az alacsonyabb kiinduló árszintben kereshető, azonban ennek a hatása az idő előrehaladtával csökkent. A jelenlegi gyors felértékelődés egyik előidézője a hazánkéhoz hasonló, ún. konvergenciaspekuláció lehet, egy másik fontos előidéző pedig a közvetlen működőtőke-befektetések beáramlásának felgyorsulása, amely a kilencvenes években, részben szabályozási okokból, jelentősen elmaradt Magyar- és Lengyelországétól. A felértékelődés fundamentális megalapozója pedig a gazdasági fejlődés. Természetesen arról nem lehet még állást foglalni, hogy ez a felértékelődés tartósnak bizonyul-e, mindazonáltal a főbb makrogazdasági mutatók nem mutatják a túlértékelődés jeleit: az 1997-es válságból való kilábalás után a növekedés ismét erőre kapott a rossz külső konjunktúra ellenére, a folyó fizetési mérleg egyenlege pedig a GDP 5 százalékára állt be.

Portugáliának nyolcvanas évekbeli tapasztalatai rendkívül hasonlítanak a magyarországi helyzetre. Ez az időszak két, egymástól erősen elváló szakaszra osztható: a nyolcvanas évek eleje, amikor a fentebb elemzett latin-amerikai szcenárió következett be, és a nyolcvanas évek vége, amikor a nagymértékű reálfelértékelődés tartósan fennmaradt. Portugáliában a hetvenes évek végén, nyolcvanas évek elején árfolyamrögzítéssel igyekeztek az inflációt megfékezni, ám a fiskális politika fegyelmezetlen volt, és nem volt fundamentális alapja sem az árfolyam-erősödésnek, így nagymértékű felértékelődés és ikerdeficit (a költségvetés és a folyó fizetési mérleg hiánya) alakult ki, amely sorozatos leértékelésekhez és stabilizációs kísérletekhez vezetett. 1983-ban határozták el végre a hatóságok, hogy véget vetnek ennek a politikának, így a költségvetésben hathatós szigorítást vezettek be, az árfolyam-politikában pedig áttértek egy csúszó árfolyamrendszerre, amelynek segítségével ügyeltek arra, hogy a reálárfolyam ne értékelődjön fel.

A folyó fizetési mérleg egyenlege gyorsan javult, a GDP-növekedés újraindult, és a gazdaságpolitika sikeres volt az inflációnak 30 százalékról fokozatosan 10 százalékra csökkentésére, azonban az infláció - részben a fiskális politika átmeneti romlása által generált keresletnövekedés miatt - 10 százalék körüli szinten megragadt. A pénzromlás beragadása nyomán a portugál jegybank szigorított a monetáris politikán, amely az árfolyam erősödésének irányába mutatott. A reálfelértékelődést a tőkeliberalizáció és a fokozódó európai integráció csak fokozta.

Az árfolyamra nehezedő felértékelési nyomás miatt a csúszó árfolyamrendszert feladták, és áttértek egy irányítottan lebegtető árfolyamrendszerre, amelynek keretében a portugál jegybank masszív devizapiaci intervenciókat hajtott végre a felértékelődés lassítására: az 1987-ben még 2 milliárd dolláron álló devizatartalékok 1990-re 15 milliárdra emelkedtek, az EMS-válság 1992-es kirobbanása előtt pedig már 25 milliárdon álltak. Mindezek ellenére a portugál escudo két-három év alatt reálértelemben 30 százalékot erősödött. A reálfelértékelődés az 1992-93-as EMS-válság ellenére, amely kisebb átmeneti árfolyamgyengülést okozott, és a rossz európai konjunktúra ellenére, amely 1993-ban érte el a mélypontját, tartósan fennmaradt.

A reálfelértékelődés fundamentális alátámasztását a gazdasági felzárkózás biztosította: 1985-92 között Portugáliának az európai átlaghoz viszonyított egy főre jutó jövedelemszintje 59 százalékról 70 százalékra emelkedett reálértelemben (vásárlóerő-paritáson mérve).





>> Következtetések a hazai reálárfolyamra vonatkozóan



Bár a kutatásnak nem volt a célja a forint közelmúltbeli felértékelődésének elemzése (ezzel az MNB-ben egy széles körű munkacsoport foglalkozik), mindazonáltal érdemes helyzetünket összevetni a nemzetközi tapasztalatokkal. Két fő kérdés az, amely foglalkoztathatja a szakmai közvéleményt, nevezetesen, hogy a bekövetkezett felértékelődés tartósnak bizonyul-e, másrészt pedig az, hogy akár tartósnak, akár átmenetinek bizonyul, milyen reálgazdasági hatásai lehetnek.

A nemzetközi példákkal öszszevetve Magyarország hordoz hasonlóságokat mind a tartós, mind pedig az átmeneti felértékelődést mutató országokkal. Számításaink szerint a forint reálárfolyama alulértékeltté vált a csúszó árfolyamrendszer utolsó időszakában. Az alulértékeltség mértékét nehéz számszerűen meghatározni, hiszen különböző módszerek eltérő eredményekre vezetnek, ugyanakkor megállapítható, hogy a bekövetkezett reálfelértékelődés - legalábbis részben - az alulértékeltség korrekciója volt.

A tartós felértékelődések közül különösen nagy a hasonlóság Portugáliának a nyolcvanas évek végén kibontakozó, mintegy 30 százalékos reálfelértékelődéséhez. Mindkét országban a felértékelődést néhány évvel korábban egy jelentős fiskális kiigazítást tartalmazó gazdaságstabilizációs csomag előzte meg, és mindkét országban egy csúszó árfolyamrendszerrel igyekeztek a reálárfolyam felértékelődését kordában tartani. Ez a politika mindkét országban sikeres volt az inflációnak 30-ról 10 százalék körüli szintre való csökkentésében, a gazdasági növekedés újraélesztésében, és a stabilizációt megelőző hatalmas folyó fizetési mérleg-

hiány lefaragásában. A tőkeliberalizáció, a fokozódó európai integráció és az ebből következő erős tőkebeáramlás is közös jellemző, és mindkét országban az utolérési folyamat adja a reálfelértékelődés fundamentális alátámasztását.

Csehország példája is fontos tanulságokkal szolgál. Annak ellenére, hogy különböző számítások alapján a reálfelértékelődést alátámasztó, úgynevezett Balassa-Samuelson hatás Magyarországon gyorsabb volt, mint Csehországban, és a cseh kamatlábak gyakorlatilag megegyeznek az európai kamatlábbal, a cseh korona reálfelértékelődése a múltban gyorsabb volt, jelenleg pedig azonos ütemű a fogyasztói árak alapján mért reálárfolyam esetén a magyar forint erősödésével, és mint említettük, a főbb cseh makrogazdasági mutatók nem mutatják

a túlértékelődés jeleit. A feldol-

gozóipari fajlagos munkaköltségen alapuló reálárfolyam-mutató ugyan gyorsabban értékelődött fel az elmúlt két évben nálunk, mint Csehországban, ugyanakkor azt ezt megelőző öt évben Magyarország versenyhelyzete ezen mutató alapján nagymértékben javult a többi csatlakozó országhoz viszonyítva.

Található hasonlóság az átmeneti felértékelődést mutató országokkal is. A latin-amerikaiakkal a legfőbb hasonlóság a költségvetési hiány gyors növekedése, a fogyasztás megugrása és a folyó fizetési mérleg romlása a felértékelődési időszak alatt. Ugyanakkor számos tényezőben jelentősen eltérünk tőlük: míg a latin-amerikai országokban a rögzített árfolyam melletti magasabb infláció vezetett a reálfelértékelődéshez, addig nálunk a nominális árfolyam-erősödés és a külföldinél magasabb infláció nagyjából fele-fele arányban járult ehhez hozzá. A hosszú távú felértékelődésnek a latin-amerikai országoknál nem volt meg a fundamentális alapja, míg nálunk megvan. A latin-amerikaiak magas inflációjával szemben nálunk 10 százalék körül volt a pénzromlás, amikor a gyors felértékelődés megindult, és a felértékelődés mértéke jelentősen alatta maradt az ott tapasztalt nagyságrendeknek. És végül talán az egyik legfontosabb tényező, hogy nálunk a kormányzat elkötelezett a költségvetési hiány csökkentésére, amely a középtávú gazdaságpolitikai programban is rögzítésre került. Ezért számos tekintetben mutatunk hasonlóságot az átmeneti felértékelődést átélt fejlett országokkal. Fontos ugyanakkor hangsúlyozni, hogy Magyarország eltér mindkét csoporttól abban a tekintetben, hogy mi egy utolérési pályán vagyunk, amely az egyensúlyi reálárfolyamunk erősödését vetíti előre, és valószínűsíthetően a reálárfolyam bizonyos mértékben alulértékelt volt a gyors felértékelődést megelőzően.

A felértékelődés eddigi és várható következményeit vizsgálva nem láthatóak jelentős aggodalomra okot adó folyamatok előjelei. Bár a felértékelődés középtávú hatását mutató tényszámok csak évek múlva állnak majd rendelkezésre, az eddigi növekedési adataink és a piaci szereplők várakozásai viszonylagosan kedvező képet festenek a nemzetközi tapasztalatok tükrében. Annak ellenére, hogy nálunk is - hasonlóan az átmeneti felértékelődést mutató fejlett országokhoz - a külföldi gazdasági ciklus kedvezőtlenül alakult, a GDP-növekedési ütem nem csökkent olyan mértékben, mint az átmeneti felértékelődést mutató országokban, hanem 2002-ben várhatóan 3,3 százalékos lesz. Ebben szerepet játszhatott az expanzív fiskális politika is, ugyanakkor Latin-Amerikában, ahol átlagosan a GDP nyolc százalékára emelkedett a fiskális deficit, még a felértékelődés időszakában beindult egy jelentős GDP-visszaesési folyamat. Nálunk ugyanakkor a Reuters által megkérdezett piaci elemzők szerint 2003-2004-ben gyorsulni fog a növekedés. 2003-ra átlagosan 3,7 százalékos, 2004-re pedig 4,2 százalékos növekedést várnak. Ezen értékek jóval kedvezőbbek, mint a latin-amerikai katasztrófaszcenáriók idején bekövetkezett GDP-visszaesések, de az átmeneti felértékelődést mutató ipari országok félszázalékos növekedésre lassuló adatainál is határozottan jobbak. Emellett a piaci elemzők nem számítanak a folyó fizetési mérleg GDP-arányos egyenlegének további romlására, és véleményük szerint a bekövetkezett inflációcsökkenés és felértékelődés tartós marad, sőt kismértékben tovább mérséklődik az infláció, és a forint további, enyhe reálfelértékelődése következik be.

A gyors felértékelődés reálgazdasági hatásait természetesen csak évek múlva lehet körültekintően elemezni, az azonban bizonyosnak látszik, hogy ezeket a közeljövő fiskális és jövedelempolitikája erősen befolyásolni fogja. Azokban az esetekben ugyanis, ahol a felértékelődés bár átmeneti volt, de a felértékelődés korrekciója nem vezetett inflációemelkedéshez, és a reálgazdasági áldozat is mérsékeltebb volt, valamint azokban az esetekben, amelyeknél a reálfelértékelődés tartós maradt, számottevően csökkenő államháztartási hiányok és az inflációcsökkenéssel összhangban álló bérnövekedések valósultak meg.