A felértékelődési spekuláció kezelése
Tavaly az infláció alakulását befolyásoló tényezők közül a költségvetési és a jövedelempolitika lényegesen eltért attól a pályától, amire az év elején számítani lehetett. Az államháztartás keresletnövelő hatása meghaladta a GDP 4 százalékát, ami nemcsak az év elején - az államháztartási törvény alapján - prognosztizált értéknél, hanem a kormány 2002. augusztusi középtávú gazdaságpolitikai programjában tervezett mértéknél is lényegesen nagyobb. Ugyanakkor a vállalati szektor béremelései is csak lassan alkalmazkodtak a csökkenő inflációhoz, és a keresetek növekedési üteme lényegesen meghaladta a termelékenység bővülését.
>> Előzmények
Az MNB szigorú monetáris kondíciókat tartott fenn annak érdekében, hogy a költségvetési és jövedelempolitika erőteljes inflációs hatása ellenére ne alakuljon ki a meghirdetettől lényegesen eltérő inflációs pálya, és ne forduljon vissza a 2001 májusában megindult dezinflációs folyamat. A jegybank 2002 októberéig viszonylag erős szinten, 240 és 245 forint/euró között kívánta tartani a fizetőeszköz árfolyamát, és az árfolyamgyengülés elkerülése érdekében két 50 bázispontos kamatemelést is végrehajtott. Az MNB az inflációs célok hitelessége érdekében fontosnak tartotta, hogy a célokat a mindenkori kormány is támogassa, ezért 2002 júliusában módosította a 2003-as inflációs célt, és a kormány középtávú gazdaságpolitikai programjával összhangban állót hirdetett meg 2004 decemberére.
Tavaly ősszel kiderült, hogy a költségvetési expanzió és a bérek növekedési üteme az augusztusban prognosztizáltnál is számottevően nagyobb lesz, és a 240-245 forint/eurós árfolyamszint még a módosított inflációs célok eléréséhez sem elegendő. Ezért az MNB kamatpolitikájával nem kívánta megakadályozni a forint árfolyamának az ír népszavazás után megindult erősödését. Mind a módosított 2003-as, mind pedig a 2004-es inflációs cél elérése sávszél közeli árfolyamszintet tett szükségessé, ezért a jegybank csak két kisebb kamatcsökkentést hajtott végre.
Az árfolyam erősödésével párhuzamosan fokozódott az MNB-re nehezedő nyomás, hogy jelentős mértékben csökkentse irányadó kamatát. Többen az inflációs célok feladását, illetve ismételt módosítását szorgalmazták. Az adott helyzetben a nagymértékű kamatcsökkentés aláásta volna az inflációs célok hitelességét, és az inflációs várakozások emelkedésén keresztül veszélybe sodorhatta volna a dezinflációs folyamatot. Ezzel szemben a jegybank által folytatott kamatpolitika demonstrálta az MNB dezinfláció iránti elkötelezettségét, ami különösen fontos volt az ár- és béralakulások szempontjából kiemelkedő jelentőségű december-januári időszakban.
Az árfolyam október 19-e utáni erősödését a külföldiek hosszú futamidejű állampapírok iránti kereslete okozta. Jelentős összegű spekulatív tőke beáramlására egészen január 15-éig nem került sor. A külföldiek állampapír-állományának növekedése a jegybank decemberi kamatcsökkentését követően megállt, az árfolyam a sáv erős szélének közelében stabilizálódott. Bár az ERM-II. árfolyamrendszerbe történő közelgő belépés miatt a piaci szereplők egy része már 2003 végére is az árfolyamsáv szélénél erősebb árfolyamot várt, a piaci folyamatok egyáltalán nem utaltak arra, hogy rövid távon felértékelődési spekulációra kerülhet sor.
>> A spekuláció
Az MNB 2003. január elején készen állt arra, hogy ha intervencióra kerül sor, addig csökkentse a kamatait, amíg biztosítható nem lesz, hogy az árfolyam a sáv erős szélének közelében marad, de nem kerül sor túl nagy mértékű intervencióra. Január 15-én és 16-án azonban rendkívül erős felértékelési spekulációval szembesült a jegybank. Két nap alatt külföldi spekulánsok nagy összegű forintvásárlásai miatt az MNB-nek 5,3 milliárd eurót kellett vásárolnia.
A sávszélhez közeli árfolyam a piac egyes szereplőit arra indította, hogy megpróbálkozzanak a sáv eltolásának kikényszerítésével. A spekulatív támadás nem a kamatkülönbözet kihasználására irányult, hanem az árfolyamsáv eltolására. A spekulációra sem az MNB, sem más nem számított, nem is számíthatott, mivel az sok tekintetben irracionális és megalapozatlan volt. A támadás a jegybanktörvény nem megfelelő ismeretéről tanúskodott. A spekulánsok jelentős része azt gondolta, hogy a jegybank a kormány nélkül dönthet az árfolyamsáv eltolásáról. A beáramlott tőke nagyságrendje pedig önmagában is kétségessé teszi, hogy a spekulatív befektetők összessége valaha is nyereséggel tudta volna eladni megvásárolt forintját.
A 2003. januári felértékelési spekuláció a korábbi, szűk sávos árfolyamrendszerben a sávszélesítésre irányulótól eltért, ugyanis a megmozgatott összegek volumene és a tőkeáramlás sebessége lényegesen nagyobb volt. Ilyen nagyságrendű összegeket nem lehetett a magyar állampapírpiacon befektetni, ezért az árfolyam-spekuláció során a spekulánsok rövid lejáratú forintbetétekben, illetve swap formájában helyezték ki a devizapiacon megvásárolt forintot.
A hazai bankok nem kívántak árfolyamkockázatot felvállalni. (Az árfolyamkockázatok vállalását amúgy jogszabály is korlátozza.) Ezért a külföldi bankokkal szemben keletkezett határidős pozíciókat úgy fedezték, hogy az MNB-nek eurót adtak el. Vagyis a magyar kereskedelmi bankok a spekulánsok forintkeresletét lényegében közvetítették az MNB felé, és így a jegybank a sávszéli intervenciót, euróvásárlást nem a spekulánsokkal, hanem a kereskedelmi bankokkal szemben hajtotta végre.
Január 16-án a monetáris tanács több intézkedést hozott az árfolyamsáv megvédése érdekében. A tanács a január 15-i kamatcsökkentés után újabb 100 bázisponttal csökkentette az alapkamatot, korlátozta a kéthetes betét-
elhelyezés mennyiségét, és š1-ről š3 százalékra szélesítette ki az egynapos kamatfolyosót. A gyors jegybanki intézkedések, kamatcsökkentések és a következő heti kéthetes betételhelyezési limit (100 milliárd forint) azonnali meghirdetése világossá tette a spekulánsok számára, hogy a forintvásárlás nyeresége nem garantált, hiszen a forintlikviditás döntő részét már csak a 3,5 százalékra csökkentett O/N betéti kamatnál alacsonyabb kamatszinten tudják majd elhelyezni.
A jegybanki alapkamat önmagában vett csökkentésével szemben a január 16-i intézkedéssorozat számos előnnyel járt. Mivel a spekuláció mozgatója az árfolyamrendszer feladására irányuló várakozás volt, a kamatcsökkentés szükséges mértékét nem lehetett előre meghatározni. Látható volt, hogy átmeneti ideig olyan jelentős mérséklésre van szükség, amely véget vet a spekulációnak, és a két nap alatt beérkezett több mint 5 milliárd eurónyi forró tőke jelentős részét távozásra bírja. Ezért az MNB úgy döntött, hogy különválasztja a kamatcsökkentés tartós és átmeneti részét: 1 százalékkal mérsékli az alapkamatot, de a spekulatív tőke számára elérhető hozam ezt 3 százalékkal meghaladó mértékben csökken.
Az intézkedéscsomag, kiegészülve az árfolyamrendszer fenntartásáért elkötelezett jegybanki kommunikációval, elérte hatását. Az MNB kamatlépéseivel és a jegybanki eszköztár megváltoztatásával rövid idő alatt sikeresen verte vissza a felértékelődési spekulációt. A jegybanki intézkedések meghozatalát követően, január 16-án délután megkezdődött a spekulatív tőke kiáramlása.
>> Konszolidáció
A pénz- és devizapiaci helyzet konszolidálása során a jegybank stratégiáját két alapvető cél motiválta: az inflációs célok elérése és a pénzügyi stabilitás megőrzése. A két cél között nem volt konfliktus, hiszen ugyanolyan lépéseket tettek szükségessé: az árfolyam-várakozások stabilizálását és a spekulatív tőke mielőbbi kiáramlásának elősegítését. Az elsődleges jegybanki célok miatt az MNB nem engedhette meg, hogy a forintárfolyam nagyon nagy mértékű és gyors gyengülése kényszerítse tőkekivonásra a spekulánsokat. A spekulánsoknak jelentős veszteséget okozó drasztikus forintgyengülés ugyanis az inflációs célok elérését és a pénzügyi rendszer stabilitását egyaránt veszélyeztette volna. Ezért a jegybank úgy ösztönözte a spekulatív tőke kiáramlását, hogy világossá tette: a spekulánsok a jövőben nem számíthatnak árfolyam-erősödésre, a számukra mérsékelt veszteséget okozó árfolyamszint mellett ugyanakkor az MNB lehetőséget nyújt a kiáramlásra.
A jegybank három fázisból álló akciótervet dolgozott ki a pénz-piaci helyzet konszolidálására:
- a spekulatív tőke gyors kiáramlásának elősegítése - jelentős összegű euróeladások
- a jegybanki eszköztár helyreállítása
- utókezelés: a spekulatív tőke maradék részének kiáramlása - csendes intervenció
Az intervenciós sáv 2001. májusi kiszélesítése és 2003 januárja között az MNB nem hajtott végre devizapiaci intervenciót. Az MNB az inflációs célkövetés rendszerében az árfolyamot deklaráltan elsősorban az irányadó kamatszint segítségével befolyásolja, mivel a nemzetközi tapasztalatok szerint - normális piaci körülmények között - az árfolyam a kamatpolitikával hatékonyabban és kisebb költséggel befolyásolható, mint intervencióval. A sávszéli intervenciót követően azonban a piac méretéhez képest olyan nagy mennyiségű nagyon rövid lejáratú forint melletti pozíció volt a devizapiacon, hogy azok zárására csak a forint számottevő mértékű gyengülése mellett lett volna lehetőség. Jegybanki intervenció hiányában a tartósan megmaradó spekulatív pozíciók következtében a forint árfolyamának volatilitása jelentősen megnőhetett volna, kikényszerítve a jegybank gyakori és nagymértékű kamatlépéseit. Ezért az MNB úgy döntött, hogy átmenetileg - amíg a spekulatív tőke kiáramlása be nem fejeződik - él a sávon belüli intervenció eszközével.
Az intézmény az árfolyam és a kamatszint stabilizálásában volt érdekelt. Emiatt a piaci körülmények függvényében különböző formájú jelenlétével olyan kiszállási lehetőséget igyekezett biztosítani, amelynél a forró tőke folyamatos és kontrollált kiáramlása valósulhatott meg, anélkül, hogy a hosszú hozamok és az árfolyam volatilitása jelentősen megnőtt volna.
Mivel az alacsony kamatszint tartós fennmaradása kedvezőtlenül érinthette volna a pénzügyi stabilitást és inflációs nyomást is okozhatott volna, az MNB arra törekedett, hogy az eszköztár helyreállítására, a rendkívül alacsony rövid kamatszint emelkedésére minél előbb sor kerülhessen. Ennek a szándéknak megfelelően a jegybank számottevő euróeladásokat végrehajtva elérte, hogy a külföldi spekulatív tőke több mint kétharmada február végéig kiáramlott. Így a konszolidáció első szakasza az eszköztár február
24-i visszaállításával lezárulhatott.
A felértékelődési spekuláció során vásárolt euró eladása - lassabb ütemben - a jegybanki eszköztár helyreállítását követően is folytatódott. Elsősorban az MNB sávon belüli csendes intervencióinak köszönhetően a spekulatív tőke kiáramlása 2003 májusában véget ért. A január 15-én és 16-án beáramlott spekulatív tőke több mint hetven százaléka a jegybank euróeladásain keresztül hagyta el az országot. A külföldi spekulánsok pozícióinak lezárását kisebb részben belföldi szereplők forintvásárlásai tették lehetővé.
2003. május 26-án az MNB bejelentette, hogy a konszolidációs időszak véget ért, és azt követően elsősorban kamatpolitikájával törekszik az inflációs célokkal konzisztens árfolyamszint elérésére.
>> A likviditási helyzet
Az árfolyamsáv eltolására irányuló spekuláció miatt az MNB jelentős sávszéli devizavásárlásra kényszerült. A devizavásárlás, vagyis forinteladás következtében a bankrendszer likviditásfeleslege az intervenció nagyságával megegyező, 1200 milliárd forintot meghaladó mértékben emelkedett. Mivel a bankoknak már a felértékelődési spekuláció előtt is több forintlikviditásuk volt, mint amit a tartalékkötelezettségük igényelt, az intervenció során kiáramló magyar devizát az MNB-nél betét formájában helyezték el.
A jegybankmérleg eszközoldalán az intervenció a devizatartalék növekedésében csapódott le. Forrásoldalon ugyanakkor - részben a monetáris eszköztár módosításával összefüggésben - több mérlegtétel nagysága is jelentősen megváltozott. Mivel az MNB korlátozta a kéthetes betétek elhelyezésének nagyságát, egyéb lehetőség hiányában a jegybanki devizavásárlás hatására létrejött többletlikviditás az O/N betétek állományában csapódott le. A spekulációs támadást követő első napokban az O/N betétállományszintje ezért meghaladta az 1200 milliárd forintot.
A kéthetes betételhelyezés mennyiségi korlátozását sokan úgy értelmezték, hogy az MNB nem sterilizálja az intervenció pénzmennyiségi hatásait. Valójában a sávszéli intervenció során kiáramló forintlikviditást a bankok gyakorlatilag teljes egészében egynapos betétek formájában helyezték el az MNB-nél, így a likviditásfeleslegnek nem volt közvetlen inflációs hatása. A bankközi kamatok ugyanakkor az O/N betétek 3,5 százalékos, inflációtól elmaradó kamatszintjére estek. Ha huzamosabb ideig fennmaradt volna ez az alacsony kamatszint, akkor az okozhatta volna a hitelek gyors kiáramlását és a pénzmennyiség növekedési ütemének jelentős növekedését. Mivel az eszköztár február 24-ei helyreállítása miatt a rövid kamatok szintje csak átmenetileg volt alacsony, s a kereskedelmi bankok betéteik és hiteleik kamatát a 6,5 százalékos irányadó kamathoz igazodva határozták meg, az átmeneti intézkedéseknek sem a pénzmennyiségen, sem pedig a kamatokon keresztül nem volt inflációs hatása.
>> A tanulságok
A megalapozatlan spekulációban részt vevő befektetők jelentős veszteséget könyvelhettek el. Mivel az MNB-nek a sávszélinél lényegesen gyengébb árfolyamszinten sikerült mintegy 3,8 milliárd eurót eladnia, a jegybanknál 43 milliárd forintos realizált árfolyamnyereség keletkezett. Ezt a nyereséget a jegybank 2006-tól kezdve, három éven keresztül fogja a költségvetésbe befizetni. A forint árfolyamsávja elleni spekulációt követő piaci folyamatok összességében a bankrendszer nyereségének növekedése irányában hatottak, és hozzájárultak ahhoz, hogy a bankszektor 2003. I. negyedévi adózott eredménye több mint 50 százalékkal nőtt az előző év azonos időszakához képest. A bankokat kedvezően érintette a hozamok esése, és a jutalékokon keresztül a devizapiac megnövekedett forgalma is.
A spekuláció sikeres visszaverése és a spekulánsok által elszenvedett árfolyamveszteség világossá tette, hogy a jegybank sikeresen tudja kontrollálni a forint árfolyamsávja elleni felértékelési támadást. Bár a felértékelődési spekuláció bizonytalanságot okozott, a hazai pénzügyi közvetítő rendszer stabilitása a roham és az azt követő hozam- és árfolyam-alakulás hatására nem került veszélybe. A pénzügyi szabályozási környezet prudenciális előírásai és a bankok belső szabályozói eleve alacsony szinten tartották a pénzintézetek kockázati kitettségét, ami preventív módon megakadályozta a bankrendszer jövedelmi vagy likviditási helyzetének megingását.
