Mennyire romlik - és mitől?

Az általunk bemutatott új külső egyensúlyi mutató a korábban publikálttól abban tér el, hogy egyrészt az idén (1995-ig visszamenőleg) megváltozott a hivatalos folyó fizetési mérleg elszámolásának módszertana, másrészt a pénzügyi számlák szerinti nettó külföldi finanszírozásban elszámolásra kerültek a külföldiek újrabefektetett jövedelmei is.

Ez a mutató hasonlítható öszsze a nemzetközi statisztikákkal, mivel az OECD-tagországok néhány kivételtől eltekintve ugyancsak elszámolják a külföldiek újrabefektetett jövedelmeit. Ezek legmagasabb szintjüket a vállalati beruházási ciklussal összhangban 1997-98-ban érték el, és azóta ez az érték GDP 2-2,5 százaléka körül stabilizálódott. Ez az érték nemzetközi összehasonlításban magasnak tekinthető, csak Írország esetében tapasztalhatunk ennél magasabb reinvesztíciós arányt. A kelet-közép-európai régió országai közül Lengyelországban az elmúlt években a külföldi befektetők veszteséget könyveltek el, Csehország 1998 óta publikálja az újrabefektetett jövedelmeket, amelyek nagysága a GDP 1-2 százalékát teszi ki.

Az újrabefektetett jövedelmeket figyelembe véve a 1995-ös kiigazítás is más megvilágításba kerül. Ennek a külföldi finanszírozásra gyakorolt hatása jelentős, de kisebb mértékű és rövidebb hatású volt, mint azt a korábbi adatok alapján gondolhattuk. Statisztikai vizsgálatunk eredményei azt mutatják, hogy az államháztartási pozícióváltozáson kívül a vállalati beruházások alakulása befolyásolta legnagyobb mértékben a külső egyensúly változását. 2001-2002-ben az államháztartás pozícióromlása azért nem járt a külső egyensúly nagyobb mértékű elmozdulásával, mert a vállalatok jelentős mértékben visszafogták beruházási tevékenységüket.

Hangsúlyoznunk kell, hogy az újrabefektetett jövedelmek elszámolása rövid távú pénzügyi stabilitási szempontból nem jelent új többletfinanszírozási igényt, mert a külföldiek újrabefektetett jövedelme a pénzügyi mérlegben ugyanakkora nagyságú közvetlen külföldi tőkebefektetésként megjelenik. A 90-es évek első felében a korábbinál alacsonyabb hiányt mutat a külső egyensúlyi mutató, mivel ekkor a Magyarországon tevékenykedő külföldi vállalkozások még veszteségesek voltak.

1991-92-ben a belföldi felhasználás visszaesése miatt nem nőtt a külső finanszírozási igény, 1993-ban a külső konjunktúra mélypontjára került, ugyanakkor - részben az expanzív fiskális politika miatt - a belföldi fogyasztás növekedésnek indult. A fiskális keresletbővítés egy része közvetlenül érintette a reálgazdaságot, mert az állam a vállalati szektor és bankrendszer veszteségeit finanszírozta, így az államháztartási pozícióromlás külső egyensúlyra gyakorolt hatása erőteljesebb volt. Emellett ekkor már a vállalati szektor beruházása is növekedésnek indult.

Az új adatok alapján az 1995-ös kiigazítás két év alatt a GDP 6 százalékát tette ki, ennek közvetett hatása önmagában véve hosszabb távon is hozzájárult ugyan a külső finanszírozási igény mérséklődéséhez, emellett azonban a vállalati szektor finanszírozási igénye is folyamatosan növelte azt. Így a GDP-arányos mutató 1998-ra már újra megközelítette az 1994-es hét százalék fölötti szintet.

A külföldiek újrabefektetett jövedelme 1996-tól kezdett számottevően növekedni, és a vállalati szektor beruházási tevékenységét élénkítette. 1998-1999-ben érte el a vállalati állóeszköz-beruházás a csúcspontját. 1999-től az orosz válságot követő befektetői bizonytalanság, majd a külső konjunktúra hanyatlása mérsékelte a külföldiek újrabefektetési hajlandóságát és beruházási aktivitását.

2000-ben a külső egyensúly romlása elsősorban a cserearányok kedvezőtlen változásával magyarázható. Bár a külső konjunktúra kedvező volt, a vállalati beruházások GDP-hez viszonyított aránya már nem nőtt tovább. Az államháztartás pozíciója javult, de a reálgazdaságot érintő keresletszűkítés kismértékű volt.

2001-ben az államháztartás pozícióromlása teljes egészében jelentkezett a keresleti hatásban, és a külső kereslet lényegesen kedvezőtlenebb volt, mint az előző években, ezen tényezők a külső finanszírozási igény növekedésének irányába hatottak volna. Azonban a vállalati beruházások erőteljesen mérséklődtek, a készleteket leépítették és a gazdasági növekedés ütemének mérséklődése miatt a kapacitások kihasználtsága csökkent, így összességében javult a külső egyensúly.

Az elmúlt évben az államháztartási pozíció nagyarányú romlása és a lakossági nettó megtakarítások mérséklődése azért nem járt a külső egyensúly nagyobb romlásával, mert a vállalati beruházások visszaestek és a készletek tovább csökkentek.

Elemzésünkben arra a kérdésre kerestünk választ, hogy az államháztartás, a vállalatok és a háztartások viselkedése milyen mértékben befolyásolta a külső egyensúly alakulását. Az államháztartási pozíció és a külföldi finanszírozás közötti kapcsolatot statisztikailag sikerült alátámasztanunk: az államháztartás GDP-arányos egyenlegének egy százalékpontos változása 0,3-0,6 százalékponttal befolyásolja a GDP-arányos külső egyensúlyt. Az államháztartás pozícióváltozása tehát egyidejűleg és közvetlenül hatást gyakorol a külső egyensúlyra.

A vállalatok viselkedését és beruházási döntéseiknek külső egyensúlyra gyakorolt hatását a GDP-arányos vállalati beruházások alakulásával jellemeztük. Egy százalékponttal nagyobb GDP-hez viszonyított vállalati beruházás 0,8-1,2 százalékponttal növeli a GDP-arányos külföldi finanszírozási igényt. A vállalati beruházások élénkülése rövid távon emeli a külső finanszírozási igényt. Hosszabb távon a megvalósult beruházások következtében létrejövő termelőkapacitások viszont növelik az exportpotenciált és importhelyettesítést okoznak, ami a külső egyensúly javulását eredményezi.

A lakossági nettó megtakarítások változása és a külső egyensúly között csak gyenge, nem szignifikáns kapcsolatot sikerült kimutatni. Egy százalékponttal nagyobb lakossági nettó megtakarítás a GDP arányában 0,2 százalékponttal csökkenti a külföldi finanszírozást.

A vizsgált időszakban tehát az államháztartás pozícióváltozása és a vállalati beruházások befolyásolták szignifikáns mértékben az általunk becsült külső egyensúlyi mutató alakulását. Az elmúlt évek folyamatai ellentmondásosak, mert az állam keresletbővítése következtében tartósan fennmaradt a GDP arányában viszonylag magas külső egyensúlyhiány, mialatt a vállalkozások nettó hitelnyújtóvá váltak és beruházásaikat jelentősen visszafogták. A külső konjunktúraciklus felívelésével a vállalati szektor finanszírozási igénye növekedni fog, ami csak abban az esetben nem növeli tovább az ország külső finanszírozási igényét, ha az állam erőteljes keresletszűkítő politikát valósít meg a következő években.