A fedezeti alapok és a forint

Az utóbbi egy évben igen gyakran előfordult, hogy a forint akkor is erősödött, ha arra a gazdasági fundamentumok alakulása nem adott okot. Ezt piaci szereplők a bőségesen rendelkezésre álló nemzetközi tőkével magyarázták, amely az alacsony nemzetközi - azon belül elsősorban az amerikai - kamatok miatt magasabb hozamok reményében elöntötte többek között régiónkat is. A szakemberek körében az utóbbi időben sokszor elhangzó megállapítás, hogy a nem hagyományos, úgynevezett fedezeti alapok (hedge fundok) az elmúlt években egyre jelentősebb szereplőkké váltak a nemzetközi piacokon. Joggal vetődik fel tehát a kérdés, hogy ezek a fedezeti alapok valóban szerepet játszottak-e a közelmúltban a forintkurzus alakulásában, illetve hogy mi jellemző rájuk. Különösen aktuálissá teszi a kérdések megválaszolását a monetáris tanácsnak az utóbbi néhány kamatcsökkentésről kiadott közleménye, hiszen azokban a testület több ízben kiemelte, hogy az eddig igen kedvező nemzetközi befektetői légkör megváltozhat, s ez hektikussá teheti a forint árfolyamának alakulását.

A szóban forgó alapok eltérő stratégiákat folytathatnak, a legtöbbjük esetében azonban közös, hogy nagy tőkeáttétellel, nagy kockázatot vállalva működnek, és befektetési horizontjuk rövidebb a hagyományos befektetési, illetve nyugdíjalapokénál. A hagyományos alapoktól abban is különböznek, hogy nem a relatív (például egy indexhez vagy piaci szegmenshez mért), hanem az abszolút hozamokra koncentrálnak - olvasható a Jelentés a pénzügyi stabilitásról címet viselő jegybanki kiadvány legfrissebb változatában. A fedezeti alapok által kezelt eszközök nagysága gyorsan nőtt az utóbbi években, főleg 2003-2004-ben: amíg 1998-ban az általuk kezelt vagyon valamelyest alatta maradt a négyszázmilliárd dollárnak, addig 2003-ra megduplázódott ez az összeg, 2004-ben pedig megközelítette az ezermilliárd dollárt. Előrejelzések pedig az alapok által kezelt vagyon további növekedését valószínűsítik - mutatnak rá a tanulmány készítői. Ebben a felfutásban szerepe van a globális pénzügyi piacokon uralkodó hozaméhségnek, vagyis annak, hogy az alacsony nemzetközi kamatok mellett a befektetők egyre nagyobb összegeket fektettek a javuló fundamentumokkal rendelkező, magas hozamot kínáló feltörekvő piaci eszközökbe. Ennek keretében piaci információk szerint egyre több befektető, köztük növekvő számban hagyományos intézményiek válnak a fedezeti alapok ügyfeleivé, így a hedge fundok szerepe a feltörekvő piaci pénzügyi eszközök kockázati prémiumának alakulása szempontjából is érdekes lehet.

Az utóbbi időben egy viszonylag új keletű jelenség játszódott le a pénzpiacokon: az elmúlt néhány hónapban többször megfigyelhető volt, hogy a forint - illetve más régióbeli valuták - árfolyama az euróval szemben akkor is erősödött, amikor a dollár gyengült az euróhoz képest. Kérdés, hogy ezt magyarázhatja-e a fedezeti alapok erősödő tevékenysége. A válaszhoz két lépésben jutunk: előbb azt kell belátni, hogy a fedezeti alapok hozamai akkor emelkednek, ha az euró erősödik a dollárhoz képest. Majd azt kell igazolni, hogy amikor az euró erősödik az amerikai valutával szemben, akkor a kelet-közép-európai valuták felértékelődnek az euróhoz képest, azaz a hedge fundok további nyereségre számíthatnak, ha ezekben a valutákban kibocsátott papírokat vásárolnak.

Különböző információk alapján azt lehet feltételezni, hogy a hedge fundok már hosszabb ideje, leginkább az USA folyó fizetésimérleg-problémájának előtérbe kerülése óta a dollár gyengülésére számítanak, ezért befektetési portfóliójukban növelik a felértékelődő valutákban kibocsátott papírok súlyát, hogy nőjön az elért hozamuk - mutatnak rá a tanulmány készítői. A dollár gyengüléséből és az euró felértékelődéséből profitáló portfólió azonban az euróban denominált eszközökön kívül nem dollárhoz kötött feltörekvő piaci devizákban (például forintban, zlotyban és cseh koronában) kibocsátott papírokat is tartalmazhat. Az első ábra igazolni látszik az első hipotézist: a feltörekvő piacokon aktív fedezeti alapok hozamai 2003 második felétől negatívan korrelálnak a dollár-euró kurzussal, azaz az amerikai valuta gyengülése - amely ekvivalens az euró erősödésével - idején az alapok hozamai emelkednek, sőt múlt év elejétől ez a korreláció még erősebbé vált. A második ábra pedig azt mutatja, hogy Magyar- és Csehország esetében 2004 végétől- 2005 elejétől igaz a második feltevés: ekkortól volt megfigyelhető, hogy amikor a dollár gyengült az euróhoz képest, akkor a forint és a korona még az euróval szemben is felértékelődött. (Ezt jelzi az említett időponttól kezdődő negatív korreláció.) A zlotyra korábban jellemző erős pozitív korreláció pedig az idei első negyedévben nullára csökkent.

A látható összefüggések alapján valóban lehetséges, hogy a nem hagyományos intézményi befektetők tevékenységének eredménye, hogy a forint - illetve más régióbeli valuták - árfolyama az euróval szemben akkor is erősödött, amikor a dollár gyengült az euróhoz képest - vonják le a következtetést az MNB munkatársai. (Persze nem zárható ki, hogy más pénzpiaci szereplők magatartása miatt - is - alakult ki az említett jelenség. A fent leírt összefüggések alapján azonban valószínűleg a fedezeti alapok tevékenysége is hozzájárult ehhez, mivel érdekeltek voltak a régióbeli valuták erősödésében a magasabb hozam reményében, és egyre nagyobb vagyont kezelnek.) Mivel a jelentős dollárgyengülésre vonatkozó várakozások az USA külső egyensúlyi problémáinak enyhüléséig feltehetően nem tűnnek el, ezeknek a szereplőknek a régióbeli jelenlétével hosszabb távon is számolnunk kell. Rövid befektetési horizontjuk és gyorsan változó stratégiáik miatt pedig a devizaárfolyamok alakulását volatilisabbá tehetik a fundamentumok által indokoltnál - hívják fel a figyelmet a tanulmány készítői.