Az országok külső megítélése differenciált

A gyors hitelbővülés általános jelenség. A kelet-közép-európai térségben a magánszektornak nyújtott GDP-arányos hitelállomány a 2002–2006 közötti időszakban gyakorlatilag megkétszereződött; ebben meghatározó szerepe volt a háztartásoknak nyújtott kölcsönök dinamikus bővülésének. A lakosság és a vállalatok lendületes eladósodása részben természetes és a felzárkózás része.

A folyamat ugyanakkor mind a bankok, mind a lakosság esetében új típusú pénzügyi kockázatok megjelenéséhez vezetett. Egyrészt a banki megtakarítások növekedése nem tartott lépést a hitelbővüléssel, így a bankszektornak jelentős mértékben nőtt a külső forrásokra való ráutaltsága. Másrészt számos régiós államban a hitelbővülés meghatározó része külföldi devizában történt. Ez elsősorban két országcsoportban volt jellemző: azokban, ahol a hozamszint jelentősen meghaladja az idegen devizában denominált eszközök hozamát, azaz viszonylag magas a kamatkülönbözet (Magyarország, Románia, Lengyelország), s ott, ahol a rögzített, illetve kvázi fix árfolyamrendszer következtében még viszonylag alacsony kamatkülönbözet mellett is „érdemes” devizában eladósodni (balti államok, Bulgária).

Míg a legtöbb régiós ország esetében a folyamat a felzárkózás részének tekinthető, a Baltikumban, valamint Bulgáriában és Romániában egyre nyilvánvalóbbak a túlfűtöttség jelei, s megnőtt a valószínűsége egy ingatlan-árbuborék kialakulásának. Ezekben az államokban a gyors keresletbővülés kiugróan magas fizetésimérleg-hiányhoz és az infláció felpörgéséhez vezetett. A belföldi felhasználás által hajtott gyors GDP-bővülés hatására a foglalkoztatottság történelmi csúcsokra emelkedett. Az egyre feszesebb munkaerő-piaci körülmények között érdemben gyorsult a bérnövekedés. A fogyasztás és a beruházás, azaz a belföldi kereslet igen lendületes bővülése és a bérköltségek emelkedése egyre érezhetőbb nyomot hagyott mind az infláció, mind a külső egyensúly alakulásában. Az érintett országokban a 2007. IV. negyedéves infláció – Romániát és Litvániát kivéve, ahol az árnövekedés üteme 7 százalék körül volt – megközelítette, illetve meghaladta a 10 százalékot, a folyó fizetési mérleg hiánya pedig 2006–07-ben a GDP 10–25 százaléka között szóródott. Miközben ezekben az államokban a fenntarthatósági kockázatok egyre nyilvánvalóbbak, az országok többségében az alkalmazkodási lehetőségek erősen limitáltak. A valutatanács adta korlátok mellett (Észtország, Litvánia és Bulgária) a monetáris politikai válaszlehetőségeket eleve szűkíti, hogy a hitelezés jellemzően nem hazai devizában történik. A fiskális politikai mozgásteret pedig az korlátozza, hogy a költségvetési hiányok alacsonyak, illetve többletet mutatnak.

A növekvő sérülékenység az országok külső megítélésében is tükröződik, s az amerikai másodrendű jelzáloghitel-piaci válság óta egyre érezhetőbb a differenciálás. Mindhárom balti állam, valamint Románia és Bulgária esetében is a térség többi országánál lényegesen nagyobb mértékben nőttek a CDS-felárak (az adott ország nemfizetési kockázatáért cserébe elvárt prémium). Románia – a fenti országok közül az egyetlen lebegő árfolyamrendszerrel jellemezhető ország – devizája jelentősen gyengült, és a központi bank több lépésben 200 bázisponttal emelte irányadó kamatát. Emellett a valutatanácsok hitelessége is romlott. A helyi bankközi piaci kamatok a decemberi csúcs idején Észtországban és Bulgáriában 150, Litvániában 250 bázisponttal voltak magasabbak az eurózóna bankközi kamatainál.

A jelentés egyfajta lehetséges alkalmazkodási folyamatot is felvázol. E szerint a Baltikumban, Romániában és Bulgáriában elkerülhetetlen alkalmazkodás nem feltétlenül csak jelentős korrekció formájában valósulhat meg. Miközben az érintett államokban egyértelműen nőtt egy akár jelentősebb reálgazdasági áldozatokkal járó alkalmazkodás valószínűsége, nem zárható ki az sem, hogy az elkerülhetetlen lassulás „kevésbé fájdalmasan” következik be („soft landing”). A balti államokban, ezen belül is elsősorban Észtországban 2007 elejétől a hiteldinamika egyértelműen lassult, és ennek hatása mind a fogyasztásbővülésben, mind a külső egyensúlyi folyamatokban érzékelhető volt. Az érintett országokban tavaly a növekedés szerkezete már kedvező irányba mozdult el: a legtöbb országban a fogyasztás bővüléshez való hozzájárulása enyhén csökkent.

A finanszírozási lehetőségek jelentős szűkülésének kockázatát mérsékli, hogy számos országban magas a közvetlen tőkebeáramlás, és az adósság jelentős része az anyabankoktól származik. A tőkebeáramlás hirtelen lefékeződésének, azaz egy „sudden stop” kialakulásának esélyét mérsékli, hogy a Baltikumban, valamint Romániában és Bulgáriában a működőtőke-beáramlás az elmúlt években a finanszírozási igény jelentős részét fedezte.

A kockázati prémium emelkedése

A külső finansz. források beszűkülése

A régiós bankrendsz. növekvő integrációja

Fertőzés az anyabankon keresztül

A kockázati prémium emelkedése

A külső finansz. források beszűkülése

A régiós bankrendsz. növekvő integrációja

Fertőzés az anyabankon keresztül-->