A folyó fizetési mérleg hiányáról

ben számottevően több külföldi forrás érkezett az országba, mint amennyire a folyó fizetési mérleg hiányának finanszírozásához szükség volt. Ennek következtében Magyarország devizatartalékai tavaly mintegy 1,5 milliárd euróval nőttek. A forrásbeáramlás szerkezete megváltozott, de fontos látni, hogy összességében a külföldi tőkebeáramlás több volt a szükségesnél. Ez pedig növelte a sterilizáció költségeit. E költségek makrogazdasági szinten a külföldi forrásbevonás és a tartalékokon elérhető hozam különbségétől függenek, így mértékük Magyarország kedvező piaci megítélésének köszönhetően viszonylag kicsi, 0,3--0,4 százalék között van.
Piacgazdasági körülmények között a vállalkozások gazdaságossági megfontolások alapján döntenek arról, hogy beruházásaikat tőkeemeléssel vagy hitellel finanszírozzák, hogy milyen legyen a forint-, illetve devizahitelek aránya, továbbá hogy devizahitelt hazai vagy külföldi banktól vegyenek-e fel. E döntések nyomán az elmúlt években megnőtt a vállalati és a bankszektor külföldi adóssága, tavaly ez a növekedés 1,2 milliárd euró volt. A nem adósságjellegű finanszírozás tehát a vállalati és a bankszektor külföldi hitelállományának növekedéséből adódott. Téves az a feltételezés, hogy a külföldiek növekvő állampapír-vásárlása az állam külfölddel szembeni eladósodásának növekedéséhez vezetett, közgazdasági értelemben ugyanis az MNB devizatartalékai .- amelyek tavaly növekedtek -. csökkentik a külfölddel szembeni nettó tartozásokat. Ugyanakkor érdemes különbséget tenni az állam devizában denominált tartozásai és a külhoniak forintkötvények vásárlása nyomán keletkező külfölddel szembeni állami tartozások között. A devizában denominált állami adósság növelése tudatos állami döntés, az államháztartás hiányának egy részét ekkor az állam szándékosan külföldi tőke bevonásával kívánja finanszírozni. Az utóbbi években ez nem fordult elő, az állam külföldi hitelfelvételeinek, kötvénykibocsátásainak összege nem volt több -- 2000-ben kevesebb volt .-, mint a korábbi devizaadósság törlesztése. A forintkötvények külföldiek általi vásárlása esetén nem beszélhetünk arról, hogy az állam szándékosan külhoni finanszírozást keres, erről a külföldi befektetők piaci alapon döntenek, vállalva az árfolyamkockázatot. Ha a külföldi forrásbevonás 1990 előtt is forintkötvények külhoniak számára való értékesítésével történt volna, akkor nem nőtt volna a 17 milliárd USD külföldi adósságon keletkezett árfolyamveszteség következtében -. az áttételes hatásokat is figyelembe véve -. több mint 3000 milliárd forinttal az államadósság (ez az összeg az államháztartás bruttó adósságának 40 százaléka). Jelenleg ugyan nem látszik reálisnak további árfolyamveszteséggel számolni, a kockázat azonban soha nem tűnik el teljesen.
Mindenesetre tény, hogy a külföldiek forint-állampapír vásárlása piaci hatások eredménye, és gondolom, senki nem tartaná jó megoldásnak, ha például az állampapírok kamatainak veszteséges, nem piaci úton való leszorításával kísérelné meg az állam, hogy elvegye a külföldiek kedvét az ilyen papírok vásárlásától. 2000-ben azonban a folyó mérleg hiányában szerepet játszó külföldi adósságnövekedés a magánszektorban következett be. Az alábbiakban ennek hatásait tekintem át.
Közgazdasági alaptétel, hogy ha az állam adminisztratív korlátokkal szűkíti az üzleti szféra lehetőségeit, és megakadályozza, hogy a vállalkozások gazdasági szempontok alapján döntsenek finanszírozási és tőkeszerkezetükről, rontja a gazdaság egészének jövedelemtermelő képességét, nemzetgazdasági szinten veszteséget okoz. A jövő útja ezért nem a korábbi, a vállalatok külföldi hitelfelvételét nehezítő, netán megakadályozó korlátozások visszaállítása, hanem inkább a még meglévő korlátozások lebontása. Ha elfogadjuk ezt az elvet, nyilvánvaló, hogy a nem adóssággeneráló finanszírozás mindaddig nem ítélhető meg negatívan, míg az a maguk -- és így az ország -. számára legtöbb jövedelmet biztosító megoldást kereső vállalkozások ésszerű döntéseinek -. és nem az állam külföldi eladósodásának következménye.
A vállalati döntések ésszerűségének biztosításában azonban van az államnak szerepe. A tények igazolják, hogy Magyarországon a szabályozási környezet egészében eddig is megakadályozta az indokolatlan, és a gazdaság egésze számára veszélyt jelentő kockázatvállalást a vállalatok és a bankok külföldi eladósodása terén. Mind a délkelet-ázsiai, mind az orosz válság "meghozta" a tankönyv szerinti árfolyamkockázatot, a magyar gazdaságot megrendítő veszteségek azonban egyik alkalommal sem keletkeztek. Ebben persze szerepe volt a viszonylag szűk árfolyamsávnak is -- noha 4,5 százalék azért nem olyan kevés. Fontosabb azonban, hogy a külföldi hiteleket felvevő vállalkozások számottevő részének árbevételében nagy az export súlya, amely természetes fedezetet jelent az árfolyamkockázat ellen. A magukat külföldről finanszírozó vállalatok és bankok esetében sokszor meghatározó külföldi tulajdon pedig számottevően csökkenti a hitelmegújítási kockázatokat. A bankok szabályozása megköveteli az árfolyamkockázat fedezését, a vállalatokat pedig az őket hitelező bankoknak kell ebből a szempontból is árgus szemekkel figyelniük. Az exportbevételekkel természetes módon nem fedezett árfolyamkockázatot a gazdaság szereplői többnyire fedezték a derivatív piacokon, így komoly veszteséget csak a spekulánsok és néhány felelőtlen brókercég szenvedett el. Az árfolyam- és a megújítási kockázat megfelelő kezelése mellett abban is különbözik a magyar üzleti szektor a válságba jutott országokétól, hogy lényegesen kisebb mértékű a vállalati szféra eladósodottsága.
Az eddig elmondottak igazolják, hogy a vállalati eladósodottság jelenlegi szintje mellett nem tekinthető ártalmasnak a magánszektor külföldi hitelfelvétele, az árfolyamkockázatok megfelelő kezelése, és ami a legfontosabb, valós nyereségérdekeltség esetén. Az sem állítható, hogy az üzleti szektor által felvett külföldi hitelek révén bevont tőke könnyebben elhagyja az országot, mint az értéktőzsdére befektetett. (Bár nagyarányú kivonásra éppen a külföldiek 70 százalék körüli aránya miatt ott sem kell számítani.) A hiteleket lejárat előtt általában nem lehet visszahívni, a megújítási kockázatot pedig a hitelnyújtók és -felvevők közötti megfelelő kapcsolatok mérséklik. Felesleges vészjelzésként értékelni a finanszírozás szerkezetének megváltozását mindaddig, amíg az adóssággeneráló finanszírozás nem az állam -- vagy állami tulajdonú gazdasági szereplő . növekvő külföldi eladósodásából adódik. Ez a szerkezet piaci folyamatok révén alakul, és éppen a magyar gazdaság fejlettségét, a világgazdaságba való növekvő integráltságát jelzi, hogy a gazdasági szereplőknek már lehetőségük van a számukra legkedvezőbb finanszírozás választásához. Azt pedig talán nem is kell külön mondani, hogy például az értéktőzsdére beáramló tőke mennyiségének növekedése nem jár automatikusan a vállalatok külföldi hitelfelvételének csökkenésével, azaz a nem adóssággeneráló finanszírozás emelkedése elkerülhetetlenül a sterilizálási költségek növekedésével jár.