Újabb esélyt kaptak a vállalatok

Az elmúlt negyedévben a magyar közvélemény egy új fogalommal - az erős forinttal - ismerkedhetett meg. Arra a kérdésre, hogy az erős forint mitől és miért erős, most nem keressük a választ, de zárójelben meg kell jegyezni, hogy a Magyar Nemzeti Bank ennek köszönhetően tudta teljesíteni immár másodszor az inflációs célkitűzését a jelentős inflációs kockázatok ellenére. A jelenlegi 4,8 százalékos infláció a kedvező gazdasági hatásai mellett egy újabb lépés az euró 2007-re tervezett bevezetése felé.

Az MNB-t a legtöbb támadás a vállalati szektor oldaláról érte. Ironikus módon a vállalatok lassú alkalmazkodása nagyban közrejátszott a forint felértékelődésében. Az üzleti szféra - azon belül is elsősorban az exportáló vállalatok - nagy késéssel vették észre jövedelmezőségük drámai romlását és az erős forintot találták meg mint bűnbakot. Úgy gondolom, hogy egy előrelátóbb vállalatvezetés mellett ennek nem kellett volna bekövetkeznie.

A korábbi szűk árfolyamsávos rezsimben a vállalatok nem voltak rákényszerítve az árfolyamkockázat fedezésére, azt maga a jegybank "biztosította" a monetáris politikájával. Természetesen ez sem volt ingyen, hiszen a magas kamatok komoly (sterilizációs) költséget róttak az MNB-re, azon keresztül a költségvetésre és végső soron az adófizetőkre.

A jegybank 2001-ben az árfolyamsáv š15 százalékra történő kiszélesítésével elengedte a vállalati szektor kezét az árfolyamkockázat kezelése terén. A vállalatok exportárbevételük árfolyamkockázatát többféle módon is lefedezhetik. Az egyik legegyszerűbb és általában a legkevesebb költséggel járó módszer, ha a cég abban a devizában adósodik el, amiben az exportbevételeit várja. Költségesebbnek számít, azonban könnyebben kivitelezhető, ha a vállalatok határidős fedezeti ügyletet kötnek, amivel gyakorlatilag előre lefixálhatják az exportból származó deviza átváltási árfolyamát.

Természetesen a forint tartós felértékelődése ellen az árfolyamfedezés nem nyújt megoldást a vállalati szektornak, hiszen lehetetlen (de legalábbis irracionálisan költséges lenne) a következő 5-10 év árbevételének árfolyamkockázatát fedezni. Azonban az árfolyamkockázat azonnali fedezése arra megfelelő volt egy előrelátó vállalatvezetőnek, hogy az adott évre az exportárbevétel erodálását megakadályozza és a tartós (reál)felértékelődés kihívásaira felkészüljön.

A felzárkózási folyamat lényege, hogy az egy főre jutó megtermelt jövedelem a gazdaságban növekedjen, ergó az életszínvonal folyamatosan konvergál az EU-s szinthez. Ez pedig csakis a munkaerő hatékonyságának, termelékenységének javulásával következhet be, ami a forintárfolyam reálfelértékelődéséhez vezet. A reálfelértékelődés pedig vagy magasabb infláció vagy nominálisan felértékelődő deviza formájában valósul meg.

A reálfelértékelődés azoknál a vállalatoknál, ahol a hatékonyságot nem próbálják (vagy nem tudják) növelni, mindenféleképpen a működési profitráta romlásához vezet. Ha a deviza nem értékelődik fel, és ezzel magasabb infláció alakul ki, úgy stabil exportárbevétel mellett a vállalatok költségének növekedését tapasztalhatjuk, ellenkező esetben (alacsony infláció és felértékelődés) az árbevétel nominális csökkenése okoz romlást a jövedelmezőségben.

A reálfelértékelődés kockázatát a vállalatok többféleképpen kezelhetik. A forint nominális felértékelődése miatt a várhatóan alacsonyabb árbevételt ellensúlyozandó a költségeket is mérsékelni kell. Itt elsősorban a bérek szigorú befagyasztása és a munkaerő-állomány csökkentése vezethet eredményre. (Ha az exportőr vállalatok mondjuk euróban is elkészítették volna tavaly a pénzügyi terveiket, akkor egyértelműen láthatták volna, hogy egyenesen öngyilkosság a bérek forintban kifejezett 10-15 százalékos emelése.)

Az alkalmazkodás másik módja, hogy a vállalat új technológia alkalmazásával, a méretgazdaságosság javításával vagy értéknövelt termékek eladásával magasabb termelékenységi szintet próbál meg elérni. Így az exportárbevétel a felértékelődő deviza ellenére sem csökken, és a (bér)költségek ésszerű növekedése sem fogja rontani a jövedelmezőséget.

Lesznek azonban olyan vállalatok, melyek csak úgy tudják "kivédeni" a felértékelődés kockázatát, hogy az itteni működésüket befejezik, és alacsonyabb bérszínvonalú (tehát alacsonyabb életszínvonalú) országokba viszik ki a termelést. A vesztesek közé alapvetően az alacsony termelékenységű iparágak vállalatai kerülnek, ahol magas a termelés munkaköltséghányada.

Az elmúlt másfél-két év tapasztalata azt mutatja, hogy a vállalati szektor a megváltozott külső körülményekre nem válaszolt megfelelő módon. Az exportáló vállalatok zöme az árfolyam-fedezési technikákat nem igazán vette igénybe, és a felértékelődés kockázataira, kihívásaira sem készült fel kellő módon. Így tavaly a bérek a versenyszektorban átlagosan bruttó 14 százalékkal nőttek, euróban kifejezve ez a szám 25 százalék körül van. Ez pedig egy exportőr profitrátáját a bérköltség arányának függvényében 5-15 százalékponttal rontotta. Nem csoda tehát, hogy az eddig is alacsony működési eredményt felmutató vállalatok 2002-ben a gyenge alkalmazkodás miatt komoly pénzügyi nehézségekkel küszködtek. Az exportőrök problémáját a lassú világgazdasági növekedés és egyes - például a technológiai és az autóipari - szektorok válsága még tovább mélyítette.

Bizonyos szempontból a bankok is felelősek a kialakult helyzetért. Közhelyszámba megy az, hogy egy egészséges pénzügyi szektor elengedhetetlen a kiegyensúlyozott gazdasági növekedéshez és az üzleti ciklusok hatékony kezeléséhez. A fejlett országokban a hitelpiacon a kockázatalapú árazásnak kiemelt szerepe van a bankok jövedelmezőségének és a stabil mérlegszerkezet megóvásában.

A fejlett piacokon a buborékgazdaság kipukkanása és néhány nagy vállalati csőd után a kötvény- és hitelpiacon a kockázati felárak jelentős mértékben megnőttek, ami azt mutatta, hogy a pénzügyi szektor érzékelte a vállalatok romló jövedelmezőségét és így a hitelképesség romlását. A szelektív kockázat alapú árazás pedig jó eséllyel segítheti az amerikai gazdaság kilábalását a rossz gazdasági helyzetből, amiben például Japán szenved.

Magyarországon a sávnyitás óta a vállalati hitelpiacon a kamatfelárak gyakorlatilag nem változtak, annak ellenére, hogy a szektor jövedelmezősége jelentősen romlott. Valószínű, hogy a kereskedelmi bankok hatékonyabb hitelkockázat-kezelése és kockázatalapú hitelárazása segíthette volna a vállalati szektor alkalmazkodását. A kockázati felárak emelkedése a teljesen reménytelen vállalatokat vélhetően hamarabb csődbe rántotta volna, de a többi céget arra sarkalhatta volna, hogy megreformálja a tevékenységét.

A magyar tőkepiac fejletlensége a kereskedelmi bankokra hagyja az egyes vállalatok vagy szektorok hitelképességének vizsgálatát. Míg az Egyesült Államokban a kockázati felár mellett a részvényárfolyam zuhanása is egyértelmű jelet küld a vállalatvezetés számára, hogy valamit változtatni kell, addig Magyarországon a romló kilátásokat elsősorban a kereskedelmi bank hitelkockázat-kezelőinek kell felmérniük és a vállalat felé "tolmácsolniuk". A vállalatokra vagy akár a teljes iparágra nézve a hitelképesség vizsgálatánál érdemes alkalmazni egy hüvelykujjszabályt - ez a működési tőkeáttétel, ami a fix és a változó költségek arányát mutatja. A magas fix költséggel - jellemzően a bérköltséget is ide lehet sorolni - működő vállalatok kockázata a felértékelődés hatására egyértelműen növekedhetett, amit a kereskedelmi bankoknak megfelelően magas kockázati felárral kompenzálniuk kellene.

A sors furcsa fintora, hogy a vállalati szektor kapott egy második esélyt, ugyanis a forint az utóbbi napokban 4-6 százalékot gyengült, így azok a vállalatok, amelyek eddig az alkalmazkodási folyamatban elégtelenre vizsgáztak, a fent említett kockázatkezelési technikákkal megbirkózhatnak a felzárkózási folyamat számukra kellemetlen problémáival. Kérdés, hogy a kereskedelmi bankok a jövőben alkalmazzák-e a szelektív kockázat alapú árazást a hitelpiacon, amivel kikényszeríthető lehetne az üzleti szféra sokkal jobb és gyorsabb alkalmazkodása. Amennyiben nem történik változás a hitelezés terén, úgy könnyen a bankszektor jövedelmezőségének romlását figyelhetjük majd meg az idén.