Az EKB csak látszólag dugja homokba a fejét

Lélegzet-visszafojtva várják a piacok az Európai Központi Bank (EKB) idei utolsó kamatdöntő ülését, amelyen makrogazdasági prognózisok közlése mellett a mennyiségi lazítási program kivezetése utáni időszakról is szó lehet.

November közepén a friss GDP-közlés azt mutatta, hogy a német gazdasági növekedés üteme a harmadik negyedévben negyedéves alapon 0,2 százalékkal csökkent, ezzel pedig az éves növekedési ütem 1,1 százalékra lassult. A csökkenésért elsősorban az export a felelős, és a Bundesbanknál is csak remélni tudják, hogy az autógyártás megtorpanása az új emissziós tesztek egyszeri következménye. Már augusztus óta érkeztek a vártnál gyengébb ipari termelési adatok, és a bizalmi indexek is visszaesést mutattak, ezért az ősszel több elemzőház csökkentette növekedési előrejelzését. A némethez hasonlóan délnek vette az irányt a francia, az olasz és a spanyol feldolgozóipari és szolgáltatói index is.

Az említett jelenség állhat a fontos külső felvevőpiacok (Törökország, Olaszország és Kína) visszaesése mögött is, bár az Európai Központi Bank (EKB) hivatalos magyarázata szerint csak átmeneti megingásról van szó. Az EKB-nak kulcsfontosságú, hogy kommunikációjával megnyugtassa a piacokat, a múlt héten három jegybankár és Mario Draghi jegybankelnök is a visszaesés átmeneti jellegét hangsúlyozta. Kézenfekvőnek tűnik a magyarázat, hogy az optimista felütés mögött inkább politikai okok rejtőzhetnek. Az EKB még idén nyáron decemberre tette a 2015 óta tartó mennyiségi lazítási program (QE) végét. A kép világos: a QE kifutott, és 12-18 hónapon belül elkezdődik a kamatemelés. A bérnövekedés a magállamokban jelentős, és az Egyesült Államokhoz hasonlóan – némi elmaradással – meghozza az inflációt.

A másik oldalon sokkal kellemetlenebb tények állnak: a perifériaországok munkanélküliségi rátája nem csökken, a produktivitás nem nő. Az olasz és a brit helyzet nem igényel részletesebb magyarázatot, a külső kockázatok megnőttek, és már látszik a lassulás a húzóországokban. Nagyobb a valószínűsége, hogy a QE kivezetésének előnytelen időzítését azzal balanszírozza majd az EKB, hogy megváltoztatja kommunikációját, esetleg újabb TLTRO-programokat hirdet a bankoknak. Lehetősége van arra is, hogy meghosszabbítsa az első kamatemelés előre jelzett időszakát. A döntést nem kizárólag gazdasági adatok, trendek alapján kell meghoznia, ugyanis a folyamatosan fennálló olasz és brit kockázat miatt kommunikációjának fokozottan kell hűtenie a piacokat.

S itt jön a meglepetés. Nemcsak az olasz kormányválság áll majd a vita középpontjában, hanem egy másik, az olasz piacok számára húsba vágó kérdés is. Az EKB, bár befejezi a nyílt piaci műveletet, a tőkekulcsok alapján továbbra is visszafekteti a lejáró értékpapírokból befolyó pénzt. A tőkekulcsot a monetáris uniós tagországok által befizetett jegybanki tőke, a lakosság és a gazdaság mérete határozza meg. Ez idén szerencsétlen módon épp az olaszok hátrányára változhat meg, noha csak a jövő évi refinanszírozási igényük 338 milliárd euró. Az olaszok (és más perifériaállamok) kulcsa csökkenhet, a németeké nőhet. A Bloomberg számításai szerint jövőre akár 750 millió euróval kevesebb olasz és egymilliárd euróval több német kötvényt vásárolhat fel az EKB. Mást nem nagyon tehet, hiszen deklaráltan nem kedvezhet egy országnak sem (bár korábban előfordult, hogy piaci okok miatt eltért a szabályoktól). A valódi piaci hatás nem túl jelentős, de a hátteret ismerve jobban érthető, hogy az EKB kommunikációja miért optimistább a szokottnál. Az biztos, hogy újabb piaci felfordulást nem kíván okozni, senkinek sem tenne jót, ha az olasz Mario Draghi saját kormánya céltáblájává válna épp terminusának kitöltése előtt.