Várható egy reflektív fordulópont az amerikai gazdaságban?

Nemcsak a pénz- és tőkepiacokon, hanem a reálgazdaságokban is jól megfigyelhetők bizonyos ismétlődő ciklusok. Ezek mozgásának hátterében jellemzően két tényező áll: az objektív fundamentumok – például termelékenység, kamatkörnyezet, fiskális ösztönzés – és az azokat övező kollektív piaci, illetve gazdasági narratívák. Az egyik leggyakrabban feltett kérdés a gazdaságpolitikai és befektetői körökben, hogy vajon jelenleg egy újabb ciklusforduló küszöbén állunk-e az Egyesült Államokban. Másképp fogalmazva: közeledik-e egy újabb gazdasági visszaesés, és ha igen, milyen mélységgel és időzítéssel számolhatunk?

Amerika, a buborék és Soros

E kérdésre nem célom egyértelmű választ adni – különösen, hogy a gazdaság természetéből fakadóan a fordulópontok gyakran csak utólag válnak felismerhetővé. Ehelyett inkább vázoljunk fel néhány történelmi párhuzamot, amelyek véleményem szerint meglepő hasonlóságot mutathatnak a jelenlegi gazdasági helyzettel, és amelyek értelmezéséhez egy különösen találó elméleti keretet használhatunk: George Soros reflexivitáselméletét.

A reflexivitás elmélete abból indul ki, hogy a piaci és gazdasági szereplők nem pusztán passzív megfigyelők, hanem aktív alakítói is a gazdasági folyamatoknak. A szereplők döntései nemcsak a valóság leképezésére, hanem annak formálására is hatással vannak. Bár egy gazdasági ciklus irányát jellemzően valamilyen objektív fundamentális tényező határozza meg (például egy új technológia, demográfiai változás vagy monetáris lazítás), a szereplők erre adott reakciói, várakozásai és hiedelmei jelentős mértékben képesek felerősíteni, sőt eltorzítani az eredeti trendet.

Ez a kettős hatás – a fundamentum és a percepció – egy visszacsatolási hurkot (feedback loop) hoz létre. A piaci szereplők a javuló adatokból optimista következtetéseket vonnak le, majd ezek alapján cselekednek (például többet fektetnek be, többet fogyasztanak), amely cselekvés önmagában is javítja a mutatókat, tovább erősítve az optimizmust. A folyamat így önmagát gerjeszti – egészen addig, amíg valami meg nem változik a háttérben.

A probléma ott kezdődik, hogy ez a mechanizmus nemcsak egészséges növekedést, hanem túlzott kockázatvállalást és buborékképződést is előidézhet. A buborékokat azonban jellemzően csak akkor ismerjük fel, amikor már kipukkadtak. Ilyenkor a gazdasági és piaci értékeltségek, valamint a valós fundamentumok közötti szakadéknyi távolság jön létre. Elképzelhetjük úgy is a helyzetet, hogy ezt a szakadékot csak egy vékony híd köti össze (percepciók, optimizmus), amely azonban rendkívül sérülékeny és a legkisebb sokk hatására is leszakadhat, magával rántva a piacot. 

A párhuzamok és lehetőségek vizsgálatához a következő három időszakot fogjuk górcső alá venni: először is az 1987 és 1991 közé tehető periódust, ezután a 2006 és 2009 közöttit, végül pedig áttérünk napjainkra, és a 2020 és 2025 közötti időszakot vesszük górcső alá. A legalapvetőbb gazdasági tényezőkre fókuszálva az összehasonlítás alapját a növekedés, a meghatározó monetáris politikai, egy – az időszakot meghatározó – piaci trend, illetve a nehezebben meghatározható, de annál fontosabb narratíva fogja adni. A kulcskérdésünk: található-e párhuzam ezen időszakok és napjaink között, és tehetünk-e valamilyen következtetést az Államok gazdaságát és a tőkepiac általános hangulatát illetően?

I. időszak: 1987–1990

Az 1991-ben bekövetkező gazdasági visszaesés egyik jelentős előzménye az 1980-as évek végén kibontakozó takarékpénztári válság (Savings and Loan crisis) volt. A krízist egy túlfűtött kereskedelmi ingatlanpiaci buborék kipukkanása idézte elő, amely mögött túlzott mértékű hitelből finanszírozott beruházások, elégtelen szabályozás és a pénzügyi szereplők kockázatvállalási hajlandóságának drasztikus növekedése állt. A válság következtében a takarékpénztárak közel fele csődbe ment – több mint ezer intézmény húzta le a rolót –, és ez végső soron 132 milliárd dolláros költséget rótt az amerikai adófizetőkre.

A folyamat gyökerei az 1982-es pénzügyi deregulációhoz vezethetők vissza, amikor a Reagan-kormányzat eltörölte a takarékintézetekre vonatkozó kamat- és tőkeszabályozásokat. Ezzel ezek az intézmények versenyképesebbé váltak a hagyományos bankokkal szemben, és az így megnövekedett versenyképességük gyors növekedést eredményezett. A hitelezési tevékenység látványosan felpörgött, különösen az ingatlanpiacon, ahol a finanszírozás túlnyomórészt hitelből történt. A gazdasági fellendülés – amelyet eleinte reális fundamentumok tápláltak – egyre inkább reflexív módon önmagát erősítő folyamattá vált: a piaci szereplők optimizmusa, az eszközárak növekedése és a szabályozói elnézés egymást erősítették.

A dereguláció alapvető strukturális változást hozott létre, ami növekedést generált, a növekedés pedig erősítette az optimizmust és a további kockázatvállalást. Miközben a szereplők egyre pozitívabb várakozások mentén cselekedtek, a rendszer alatti fundamentumok fokozatosan elgyengültek. A veszély jelei ugyan megvoltak – például a gyorsan növekvő kockázati profil vagy a nem fenntartható hitelezés –, de a domináns piaci narratíva ezeket elnyomta.

A válság közvetlen kiváltó okát végül a magas kamatkörnyezet jelentette, amely a 80-as évek végére komoly nyomás alá helyezte az intézményeket. A takarékpénztárak ugyanis jellemzően rövid lejáratú forrásokat gyűjtöttek, miközben hosszú lejáratú, fix kamatozású hiteleket nyújtottak, vagyis jelentős kamatkockázatot hordozó mérlegszerkezetük volt. A kormány átmenetileg még hajlandó volt finanszírozni a veszteséges intézményeket is a betétesek védelmében, ez azonban mesterséges biztonságérzetet keltett, és tovább torzította a kockázatérzékelést.

Mindezek következtében az ingatlanpiaci buborék végül összeomlott, az intézmények sorra csődöt jelentettek, és a rendszer egésze megingott. A megtévesztő percepciók és az ezekre épülő üzleti gyakorlatok végül szakadékot nyitottak a várakozások és a gazdasági realitás között – és amikor ez a szakadék áthidalhatatlanná vált, a reflexív spirál összeomlott. A Savings and Loan válság így nem csupán pénzügyi krízist jelentett, hanem érdemben hozzájárult a gazdaság 1991-es recessziójához is, előre jelezve azt, hogy a kollektív hiedelmek és torzult ösztönzők milyen mély strukturális problémákhoz vezethetnek.

II. időszak: 2006–2009

A 2006 és 2009 közötti időszak az Egyesült Államok gazdaságtörténetének egyik legdrámaibb ciklusfordulójaként vonult be a kollektív emlékezetbe. A 2008-as pénzügyi válság közvetlen kiváltó oka a lakáspiaci buborék kipukkanása volt, azonban a válság mélysége és rendszerszintű hatása – jelenlegi modellünk értelmezése alapján – sokkal inkább a reflexív mechanizmusok túlburjánzásának volt a következménye. A gazdaság szereplői által kialakított és fenntartott kollektív narratíva – miszerint az ingatlanárak hosszú távon csak emelkedhetnek – egy ponton túllépett a realitás határain, és az ebből fakadó torz viselkedési minták közvetlenül hozzájárultak a válság kialakulásához.

A korai 2000-es években, különösen 

• a 2001-es dotkomválságot 
• és a 9/11 utáni recessziót követően, 

a Federal Reserve rendkívül laza monetáris politikát folytatott: az irányadó kamat történelmi mélypontra süllyedt, a hitelezési feltételek lazultak, és a pénzpiacokat jelentős likviditás árasztotta el. A könnyű hitelhez jutás, különösen a lakossági jelzáloghitelek terén, hozzájárult a lakáspiaci boom kialakulásához. A reflexivitás logikája itt is tetten érhető: az emelkedő ingatlanárak megerősítették a háztartások és befektetők optimizmusát, ez az optimizmus pedig egyre agresszívebb hitelfelvételi és befektetési döntésekben öltött testet – így önmagát erősítő folyamat bontakozott ki.

A hiedelmek beépültek a gazdasági modellbe: a pénzügyi innovációk – mint például a subprime jelzáloghitelek, kötvénycsomagolási (securitization) technikák vagy a CDO-k – lehetővé tették, hogy a kockázatokat álcázzák, eloszlassák vagy épp elfelejtsék. A pénzügyi rendszer résztvevői – bankok, hitelminősítők, befektetési alapok – nemcsak alkalmazkodtak a felfutó trendhez, hanem aktívan erősítették azt. 

Amikor 2006-tól kezdődően megjelentek az első nemteljesítő hitelek, a várakozások még mindig optimisták maradtak. A piac nem ismerte fel azonnal a fundamentális fordulatot, mivel a kollektív narratíva továbbra is tartotta magát. Azonban 2007-re világossá vált, hogy az alacsony hitelképességű adósokra épülő rendszer nem fenntartható. A bizalom megingott, majd 2008 őszén, a Lehman Brothers csődjével, a reflexív spirál teljesen visszafordult: a pénzpiacok megbénultak, a hitelezés összeomlott, és a globális gazdaság egy mély, rendszerszintű recesszióba süllyedt.

A reflexivitás klasszikus mintázata így ismét kibontakozott: a kezdetben reális növekedési pálya a piaci szereplők várakozásai és viselkedése miatt önmagát túlfűtötte, majd amikor a fundamentum és a percepció közötti szakadék áthidalhatatlanná vált, a rendszer összeomlott. A 2008-as válság tehát nem pusztán egy piaci korrekció volt, hanem egy összetett pszichológiai, strukturális és pénzügyi reflexív folyamat, amelynek során a percepciók előbb túlhajtották, majd aláásták a gazdasági valóságot.

III. időszak: 2020–2025

A 2020–2025 közötti időszak piaci szempontból meglepően erős teljesítményt hozott. A részvénypiacok – különösen az amerikai technológiai szektor – jelentős emelkedést mutattak, annak ellenére, hogy a globális gazdasági környezetet rekordméretű infláció, agresszív kamatemelések, ellátásilánc-problémák, valamint egyre súlyosbodó geopolitikai konfliktusok (Oroszország–Ukrajna, USA–Kína) és vámpolitikai feszültségek jellemezték. A piaci optimizmus részben a gazdasági alkalmazkodóképességre, részben pedig a technológiai vállalatok stabil profitabilitására épült, de legalább ennyire fontos hajtóerővé vált a passzív befektetési formák (főként ETF-ek) előretörése is.

A reflexivitás szempontjából ez a folyamat különösen érdekes. A befektetők pozitív várakozásai és az indexalapokba áramló tőke önmagukat erősítő árfolyam-emelkedést generáltak, aminek következtében az indexek súlyozása egyre inkább néhány kiemelt szereplőre – például nagy technológiai cégekre – koncentrálódott. Ezzel párhuzamosan azonban nőtt a rendszer sebezhetősége is: az ETF-ek mechanikus működése révén a piaci mozgások könnyen felerősödhetnek lefelé is, ha megindulna a kiáramlás. A passzív befektetések tehát nemcsak a fellendülés motorjai, hanem egy esetleges korrekció katalizátorai is lehetnek.

A gazdasági fundamentumok, a monetáris politika és a befektetői narratíva egymást erősítő kapcsolatban állnak, de amint e három közül bármelyik megbillen, a rendszer hirtelen átrendeződhet. Ahogy a korábbi ciklusok is megmutatták: a látszólag fenntartható emelkedés sokszor csak addig tart, amíg a kollektív hiedelmeket nem éri külső sokk.

Jelenleg van egyfajta biztonságérzet a piaci szereplők körében, hiszen a fent részletezett események és tényezők ellenére is jó döntés volt eddig a kockázatosabb eszközosztályokban tartani a pénzt. A probléma az, hogy a sokkokra nem tudunk felkészülni, csak megfelelő kockázatkezeléssel, amely természetesen a hozam ellensége sokkhatás hiányában. Véleményem szerint érdemes ebben az időszakban árgus szemekkel figyelni, hogy a gazdaság mely pontján (növekedés, profitabilitás, munkaerőpiaci trendek) jöhet egy-egy sokk, amely megtörheti a percepciót, és gyorsan fordíthat az események eddigi során, hiszen ahogy eddig is láttuk a történelemben, nem lehetünk elég felkészültek.