Így vagy úgy, de az amerikai államadósság monetizációja elkerülhetetlen

Hadd fessek le egy egészen üdítő képet! Az amerikai infláció hirtelen beesik a célsáv, azaz 2 százalék alá. A munkaerőpiac stabil, a gazdasági növekedés pozitív meglepetést okoz. A költségvetési hiány minden további beavatkozás nélkül nagymértékben javul, azaz nem kell csökkenteni a kiadásokat, növekednek az adóbevételek, illetve az ezekből következő alacsonyabb kamatpálya-várakozások eredményeként nagymértékben visszaesik a kormány kamatköltsége. A gazdaság virágzik, a tőkepiacok kiegyensúlyozott mértékben növekednek, miközben a kötvénytulajdonosok elégedettek a hozamokkal, és úgy érzik, nem élnek vissza a bizalmukkal, és elhiszik, hogy az államadósságnak van fedezete.

Most pedig jöjjön a valóság!

A ragadós infláció abszolút érthető. A költségvetési hiány nem más, mint a felelőtlen gazdaságpolitikai lépések eredménye, így az Egyesült Államok kiadásai 37,2 százalékkal meghaladták a bevételeiket. A kötvénypiac bizalma megrengett a prudens adósságkezeléssel kapcsolatban, ezért a befektetők magasan tartják a kötvényhozamokat. Az amerikai adósság rekordszintre, közel 35,5 ezermilliárd dollárra hízott. 

Kiéleződött a globális politikai és kereskedelmi színtér, a gazdaságok lokalizálódnak, és egyre feltűnőbb a polarizáció. Nem csak egyes országok között, de számos esetben, a fejlett Államoktól kezdve egészen Európáig belső politikai és gazdasági harcok dúlnak, elég kiemelni az Egyesült Királyság vagy éppen Franciaország helyzetét. Ezt tetézi a kiszámíthatatlan vámpolitikai helyzet, a feszes munkaerőpiac és számos erősödő vagy éppen alábbhagyni nem akaró fegyveres konfliktus Európában és Keleten. Ez már nem olyan kellemes, mégis a részvénypiacok soha nem látott magasságokban vannak, amely véleményem szerint fokozott sebezhetőségre utal.

Egy ciklus végén lehet az Egyesült Államok

Az adósságciklus kezdeti szakaszában a bankok olcsón hiteleznek, az eszközárak növekednek, és beindul a gazdaság. Egy ponton azonban (vagy valamilyen külső sokk hatására) az adósság mértéke fenntarthatatlanná válik, a kamatköltségek elszabadulnak, és a költségvetés nem képes finanszírozni az adósságot. Ekkor a kormány kénytelen kiigazítani a költségvetést, illetve az adósság mértékét valamilyen formában leszorítani, ami szinte minden esetben monetizációval, időnként recesszióval jár.

A következőkben két ciklust szeretnék bemutatni, de ezek megértéséhez jegyezzük fel a következőket: a gazdaságban minden összefügg mindennel, azaz minden esemény hat közvetlenül vagy közvetetten mindenre (ha tetszik, képzeljük el úgy, mint egy pókhálót, amelyhez akárhol érünk hozzá, minden pontja megmozdul), illetve ebből fakadóan a gazdasági folyamatok és hatások nem lineárisak, hanem exponenciálisak és ciklikusak.

Hogyan törhető meg egy negatív ciklus?

A költségvetési hiány fenntarthatatlan szintre növekedik, amelynek következtében a kötvényhozamok nőnek. A növekvő hozamok egyre nagyobb terhet rónak a költségvetésre, amely emiatt egyre mélyebb hiánnyal küzd. A növekedés akadozása esetén csökkennek a bevételek, nincs tere a kormánynak költekezni, romlanak a növekedési kilátások. Ez megy mindaddig, amíg a piac el nem ér egy egyensúlyi hozamgörbét, vagy ameddig a kormány és a jegybank el nem kezd cselekedni. Ekkor a következő lépésekkel lehet megtörni ezt a negatív spirált: a kormány költségvetési kiigazítást végez, illetve átstrukturálja és monetizálja az adósságot, a jegybank pedig mindentől függetlenül csökkenti a kamatokat. Általában ezeket a lépéseket láthatjuk, de mi is ezekkel a probléma? Ezek a lépések recesszívek, vagy az adósság monetizálását eredményezik.

• Első szcenárió: a költségvetési kiigazítás recessziót eredményez, míg a többi lépés mind monetizálja az adósságot, amely annak reálértékének csökkenésével jár. Ráadásul mindezen lépések eredménye lehet a ragadós infláció és kamatpálya, a romló deviza, mélyülő gazdasági visszaesés, külső egyensúly romlása, amelyek eredményeként visszatérünk a legelső problémához: nem csökken érdemben a költségvetési hiány, a negatív ciklus fennmarad és erősödik.
• Létrejöhet egy pozitív szcenárió is: az infláció moderált pályán marad, amely mellett képes valamelyest csökkenni a hozamgörbe. Nincs mély gazdasági visszaesés és magas munkanélküliség, fennmarad a külső egyensúly. Ennek eredményeként a költségvetési hiány javulhat, megtörik a negatív ciklus.

A központi probléma azonban az, hogy 

ugyanis annak közvetlen megkerülése recesszív, amely így vagy úgy, de lépésre kényszeríti a jegybankot.

Könnyen egy adósságciklus végén találhatja magát az Egyesült Államok

Jelenleg az Egyesült Államok adóssága meghaladja a GDP 124 százalékát, úgyhogy  időszerű elgondolkodni azon, van-e adósságbuborék, azaz fenntarthatatlan-e az adósság. Ehhez az Interest/Income (kamatköltségek adóbevételekhez mért aránya) és a Total Debt (teljes adósságállomány) szintjét emelném ki. A helyzethez mért moderált feltételezésekkel élve, azaz az átlagos kamatköltség éves szinten 0,25 százalékos növekedésével (amely elsősorban az adósság refinanszírozásán keresztül növekedik), a bevételek az elmúlt öt év átlagával, azaz 3,65 százalékos növekedésével, az elsődleges hiány moderált csökkentésével számolva

Ugyanakkor az elsődleges és a másodlagos költségvetési hiány 2,93 és 1,59 ezermilliárd dollárra nőhet ugyanerre az évre, míg a (nettó) kamatkiadások mértéke 1,16 ezermilliárd dollárra. Hosszabb távon ezek a számok egészen abszurd értékeket is felvehetnek (az előrejelzési horizont végére az Interest/Income 45 százalék).
Ezen egyszerű számolások célja vizualizálni, hogy ezek a folyamatok nagyon könnyen felgyorsulhatnak (lineáris feltételezések mellett is), és elképzelhető, hogy egy adósságválság felé közeledünk.

Az államadósság monetizációja elkerülhetetlen

Mivel a költségvetési hiány kiigazítása vagy recesszív (költségvetési kiigazítás, visszaesés és gyengülő munkaerőpiac), vagy az adósság közvetlen monetizációjával jár, ezért logikus lépés, hogy a kormány a második lehetőséget helyezze előtérbe, kiegészítve több, de inkább kevesebb olyan lépéssel, amely a költségvetés kamatfüggetlen tételein keresztül csökkentik a hiányt. Ehhez azonban szükség van a kamatok csökkenésére – tehát nem meglepő Trump nyomásgyakorlása a Fedre –, bár mindemellett legalább ilyen fontos a befektetők bizalmának megtartása, azaz a független jegybank látszatának fenntartása.

Mindezek fényében világos, hogy az egyetlen lépés a kamatköltségek visszaszorítása, ami a teljes adósságállomány csökkentésével és/vagy a kamatszintek esésével lehetséges. Az előbbi gyakorlatilag kizárható, mert a meglévő hiányt muszáj tovább finanszírozni, ugyanis a kormánynak nincs tartaléka. Így nem maradna más lehetőség, mint csökkenteni a kiadást (recesszív lépés) és csökkenteni a kamatokat. Az utóbbira nincs közvetlen ráhatása, míg utóbbi a visszaesést kockáztatja.

Kérdés: 

Akárhogy is, ott vagyunk, ahol a legelején, azaz két választás előtt állunk. Az egyik döntés az adósság közvetlen monetizációja, amelynek eredményeként egy új egyensúlyi kamatpálya jöhet létre. A másik a kiigazításon keresztül kockáztatni a visszaesést, ezzel lépésre és leértékelésre kényszeríteni a jegybankot.