Fehéredés és kamatszint

Amikor a monetáris tanács június végén 25 bázisponttal csökkentette a jegybanki alapkamatlábat, a piaci elemzők közül sokan meglepetésüknek adtak hangot. Érvelésük szerint azok az inflációs veszélyek, amelyek miatt a korábbi néhány hónapban a kamatcsökkentés elmaradt, nem csillapodtak a közelmúltban. Ráadásul a magyar alapkamat csökkentése olyankor történik, amikor a nemzetközi kamatkörnyezet szigorodó: az Európai Központi Bank például éppen június elején növelte 4 százalékra irányadó kamatát. Ez 2005 decembere óta immár a nyolcadik kamatemelés, emiatt ma az európai alapkamat 200 bázisponttal magasabb, mint másfél éve volt. Ugyanezt az időszakot tekintve persze a magyar jegybanki alapkamat is hasonlóan emelkedett, és a mostani kamatcsökkentés előtt a felár ugyanúgy 400 bázispont volt, mint másfél évvel ezelőtt. Csak emlékeztetőül: a visegrádi országok közül a cseh alapkamat 125 bázisponttal kisebb az európainál, a szlovák mindössze 0,25, a lengyel pedig csak 0,5 százalékponttal haladja meg azt. Az elmúlt másfél évet tekintve a régió többi államában a kamatfelár látványosan mérséklődött, és Csehországban már jó ideje negatív (így jó alapot szolgáltat azoknak a politikai erőknek, amelyek ellenzik, de legalábbis minél tovább halasztanák az euró ottani bevezetését).

A Magyarországon jelenleg zajló fiskális kiigazítás abban az értelemben meggyőző, hogy a deficitcsökkentés idei terve nagy valószínűséggel teljesül. Így a pénz- és tőkepiaci szereplők rövid távon ma nyilvánvalóan nagyobb hitelt adhatnak a magyar pénzügyi kormányzatnak, mint másfél évvel ezelőtt. Vagyis, summa summarum, a kamatszintben is tetten érhető országkockázati felár csökkenése indokolható. A monetáris tanács kamatlépéseit persze nyilvánvalóan nem a kamatfelárak, hanem az inflációs kockázatok alakulása alapján hozza meg. A viták középpontjában nem is az alapkamat és az állampapír-piaci referenciahozamok közötti viszony áll (a hozamszintek minden időhorizonton jelentősen elmaradnak a jegybanki alapkamattól), hanem az úgynevezett túlzott bérkiáramlás problémája.

A fokozott bérdinamika veszélyétől tartók arra hívják fel a figyelmet, hogy a versenyszektor bruttó béremelkedésének üteme az áprilisi statisztikák szerint tovább gyorsult, ez arra utalhat, hogy az inflációs várakozások magas szinten rögzülnek. Azok az érvek ugyanakkor, amelyek a korábbi hónapokban a kamatcsökkentést sürgetők részéről elhangoztak, többségükben nem győzték meg a monetáris tanácsot. Az adóék torzító hatására, a bruttó és a nettó keresetek dinamikájának növekvő eltérésére, a belföldi kereslet vártnak megfelelő alakulására történő hivatkozás eddig hatástalannak bizonyult. Ezúttal azonban a jegybanki szakértők számításai alapján a monetáris döntéshozók úgy ítélték meg, hogy a munkapiaci és az adózási szabályok változását kiszűrve a nominális bérnövekedés üteme lényegesen kisebb: a fehéredés torzító hatása áprilisban 3 százalékpontot meghaladó eltérést okozott, ráadásul lassuló bérdinamika helyett mutatott gyorsulást. A feldolgozóipari bérek emelkedését a korábbi statisztikák szerint is magas termelékenység alapozta meg, a piaci szolgáltató szektorban ugyanakkor túlzottnak látszott a bérdinamika. Ezt pontosította a júniusi elemzés, megerősítve azok gyanúját, akik az építőiparban vagy a kereskedelemben dolgozók látványos béremelkedése mögött döntően a fehéredés hatását sejtették. Úgy tűnik, a szakszerű elemzés végül is meggyőzőnek bizonyult, a monetáris héják és galambok között mostanra helyreállt a béke. A technikai paraméterek tehát aligha állnak a további kamatcsökkentés útjába – a többi már a fiskális politika hitelén múlik.

A szerző Kopint-Tárki kutatási igazgatója