Meddig hat még a méreg?

 A feltevés megdőlt, amikor 2007-ben a lakásárak esni, a jelzáloghitelek miatt elkönyvelt veszteségek pedig növekedni kezdtek, aminek következtében az RMBS-ek megítélése is megváltozott. Kezdetben nem volt viszonyítási alap, amely a racionális újraárazást lehetővé tette volna, hiszen a kiváltó esemény (lakásárcsökkenés békeidőben) korábban nem fordult elő. A bankok és más pénzintézetek, amelyek jelentős állománnyal rendelkeztek ilyen eszközökből, nem tudták megítélni a kockázatot. Több közülük ráadásul csődbe is ment volna, ha a válság tetőpontján, „pánikáron” kellett volna megszabadulnia ezektől a papíroktól.
Az euróválság során hasonlók történtek.

A legutóbbi időkig az állampapírokat a végső biztonságot megtestesítő eszközöknek tekintették. Kockázatmentességüket megerősítette az EU pénzügyi szabályozása is, amely szerint a bankok anélkül is tarthatják nagy mennyiségben bármely eurózóna-tagállam kötvényeit, hogy a potenciális veszteségek fedezetére tőkét kellene elkülöníteniük. Hasonlóan az RMBS-ek esetéhez, a nézetet, miszerint az államadósság teljesen biztonságos, az a tény támasztotta alá, hogy – 1945 óta legalábbis – egyetlen fejlett ország sem jutott az államcsőd állapotába. Mikor Görögország az év elején de facto csődöt jelentett, a befektetők nyugalma is elillant. Az eurózóna periféria-országainak államkötvényei toxikussá váltak.

Mivel a görög csőd is példa nélküli esemény volt, a periféria-adósságok piaci értékelése vadul ingadozott. A befektetők olyan mutatókat kerestek – amilyen például az államháztartási deficit vagy az államadósság szintje –, amelynek alapján a kockázati prémiumok időbeli változása magyarázható. Ráadásul sok bank akkora állampapír-állománnyal rendelkezett, hogy egy totális államcsőd esetén maga is csődbe jutott volna. Ez pedig az eurózóna bankrendszerében szélsőséges instabilitást eredményezett.

Egy pénzügyi válság akkor ér véget, ha a kétséges adósságot „szocializálják”, azaz viszonylag nagy körben szétosztják, vagy ha értékelése stabilizálódik, és olyan befektetők tulajdonába jut, amelyek elég tőkeerősek ahhoz, hogy viseljék a kockázatot. Az USA-ban pontosan ez történt. A „toxikus” eszközök egy része állami hatóságok tulajdonába került, idővel pedig értékelésük is könnyebb lett, miután az évek során közzétett nemfizetési ráták alapján a befektetők számszerűsíteni tudták a kockázatokat.

Az RMBS-árak legtöbbje fölfelé indult, miután kiderült, hogy a veszteségek, amelyek abból keletkeztek, hogy a tulajdonosok egy része egyszerűen lemondott az ingatlanjáról, kisebbek voltak annál, amekkorának a válság csúcsán tűntek. A papírok emellett olyan intézményekhez kerültek, amelyek már kezelni tudták a kockázatokat. Ennek eredményeként már nem tekintik őket toxikusnak, a piac újra normálisan tud működni. Az USA hivatalai még szerény nyereséget is elkönyveltek azokon a RMBS-eken, amelyekhez a válság mélypontján jutottak hozzá.

Ez az út az eurózónában csak részben követhető, mivel mind az adósságok „közössé tétele”, mind a normális kockázatmegítéléshez való visszatérés sokkal bonyolultabbnak tűnik. Az adósság „szocializációját” az alapszerződés „no-bailout” passzusa nehezíti, amely megtiltja a (nemzeti) államadósságok eurózóna-szintű szétosztását. Az Európai Stabilitási Mechanizmus kapacitása ráadásul nem haladhatja meg a 700 milliárd eurót, márpedig ez az összeg csupán töredéke azon országok együttes adósságának, amelyek esetleg pénzügyi segítségre szorulhatnak.
Az eurózóna-beli nemzeti adósságok valódi szocializációja csak az Európai Központi Bankon keresztül valósulhat meg – az EU szabályai azonban a költségvetési deficit finanszírozásának minden EKB általi formáját megtiltják.

A normális kockázatértékeléshez való visszatérés szintén nehézségekbe ütközik az eurózónában. Az Európai Bizottság ünnepélyesen kijelentette: Görögország de facto csődje kivételes és egyedülálló eset. A kockázatmentes államkötvények válság előtti status quojához való visszatérés ígérete azonban összeegyeztethetetlen a nemzeti adósságok szocializációjával szembeni korlátokkal. A kockázat koncentráltabb lett, miután a periféria bankjai növelték saját országuk állampapírjaiba való befektetéseik volumenét. Egy európai államcsőd sohasem válik olyan paraméterré, amely minden további nélkül beilleszthető egy statisztikai kockázatelemző modellbe.

Mindebből az következik, hogy a normális piaci állapotokhoz való visszatérés az eurózónában sokkal hosszabb időbe telik. A válság valószínűleg enyhül kissé, mivel a leginkább kockázatkerülő intézmények mostanra túladtak a periféria-országok állampapírjain. Az EKB pedig világosan leszögezte: nem engedi, hogy az eurózóna darabokra hulljon. Ez olyan garancia, amely a befektetőket biztosítja legnagyobb kockázatukkal szemben.

Copyright: Project Syndicate, 2012. www.project-syndicate.org

Az Egyesült Államokban a lakóingatlan-fedezetű jelzáloglevelek (residental mortgage-backed security, RMBS) piacán 2007-2008-ban tört ki a válság. Amíg a boom tartott, ezeket kockázatmentesnek tekintették, abból kiindulva, hogy az egyesült államokbeli lakásárak nem csökkenhetnek, elvégre ilyesmi békeidőben addig soha nem fordult elő.Daniel Gros, a Center for European Policy Studies igazgatója-->