Összeegyeztethetetlen kínai célok

Ahogy a kínai politikusok megpróbálják kezelni országuk gazdaságának problémáit, két olyan célt is megkísérelnek elérni, amelyekről majd szinte biztosan kiderül, hogy azok összeegyeztethetetlenek egymással. Nagyon ritkán voltak a központi bankok arra képesek, hogy hosszabb ideig rögzített árfolyamot tudjanak fenntartani, miközben likviditást biztosítanak a bajba jutott bankoknak és a kínlódó gazdaságnak. Valóban, ez a feladat különösen nehéz, miután a deviza megtámasztásához szükséges monetáris szigor fokozza a hazai bankok és a reálgazdaság terheit.

Azoknak, akik arra számítanak, hogy a kínai gazdaság jövője nem alakul majd rózsásan, érdemes visszatekinteniük arra, hogy mi történt Thaiföldön 1997-ben, amikor a helyi fizetőeszköz, a bath összeomlása kiváltotta az ázsiai pénzügyi válságot. Természetesen a 2016-os Kína sok tekintetben különbözik az 1997-es Thaiföldtől, azonban vannak döntő hasonlóságok a tőkekivonásra adott reakciókban.

Az elhúzódó hitelboom után a kereskedelmi bankok kezén jellemzően jelenetős mennyiségű nem teljesítő hitelek halmozódtak fel. A monetáris politika természetes válasza erre a likviditás növelése, a kamatok csökkentése és sok esetben a központi bank közvetlen segítsége hitelnyújtás formájában. Pontosan ez történt a 2008-as pénzügyi válság után a fejlett gazdaságokban.

A kamatok csökkentése és a monetáris feltételek lazítása azonban nem a megfelelő eljárás az árfolyam megtámasztására, amikor a hazai devizában és a gazdaságban megcsappan a bizalom, és a külföldi befektetők kivonják a pénzüket az országból, illetve a hazai megtakarítók is ugyanezt próbálják megtenni. Nem számít, hogy más szemszögből ez a politika mennyire igazolható, ilyen körülmények között ez szinte mindig a tőkekivonás fokozódását eredményezi.

Történelmi kitekintésben azt látni, hogy amikor egy gazdaság a gyengülés jeleit kezdi mutatni, akkor a központi bankoknak igen nehéz ellenállniuk a közbeavatkozásra vonatkozó felhívásoknak. Ez különösen igaz akkor, amikor a bankszektor rendszerszintű problémái miatt válik szükségessé a végső hitelező közbeavatkozása. Graciela Kaminskyval, a George Washington Egyetem professzorával közösen írt tanulmányunkban kimutattuk, azáltal, hogy a pénzpiacokat liberalizálták, és azok globálisan integrálttá váltak, a bankszektor problémái rendszeresen előkészítik a terepet a devizapiaci zűrökhöz.

Természetesen a tőkekorlátozásokkal valamennyi időt lehet nyerni. Az időnyerés mértéke a tőkekorlátozás kialakításától függ, hogy mennyire szigorúan tartatják be azt, illetve más meghozott intézkedésektől is. Thaiföld 1997-ben korlátozásokat vezetett be a tőkekivonásra, és Kína is szigorította a kontrollt idén. Hasonlóképpen a devizatartalék is segíthet egy ideig feltartóztatni a válságot. Az időnyerés azonban nem egyenlő a trend megfordításával. Valójában a kínai jegybank devizatartaléka 2014 közepén érte el csúcspontját, azóta azonban 20 százalékkal csökkent.

2003 és 2012 között sok központi bank, beleértve a kínait is, hozzászokott a jelentős tőkebeáramláshoz. Annak érdekében, hogy megakadályozzák fizetőeszközeik megerősödését, dollárt vásároltak, ami így növelte devizatartalékukat. A devizatartalék növekedésének szétterjedő hatásait többek között a kereskedelmi bankok kötelező tartalékrátáira vonatkozó előírások szigorításával ellensúlyozták. Ennek következtében a kínai devizatartalék pénzmennyiséghez viszonyított aránya jelentősen megnőtt, mintegy duplájára emelkedett 2003 és 2008 között. A globális pénzügyi krízisre válaszul 2008 óta alkalmazott kínai gazdaságélénkítési politika jó része azonban a kimondottan expanzív monetáris és hitelpolitika formájában valósult meg. Ennek eredményeképpen a pénzmennyiség növekedési üteme meghaladta a devizatartalék emelkedését a 2008–2014 közötti időszakban.
A monetáris expanzió 2014 után is folytatódott, még akkor is, amikor a devizatartalék csökkent. Ha szemügyre vesszük a devizatartalék pénzmennyiséghez viszonyított arányát, akkor a csökkenés mértéke még erősebb, mint amit egyedül a devizatartalék adatai mutatnak. Valójában az arány a 2003-as szintre esett vissza. Annak ismeretében, hogy a kínai vállalatok dollárban jegyzett adósságának aránya jelentősen nőtt az elmúlt években, a devizatartalék pénzmennyiséghez viszonyított aránya épp olyan informatív lehet, mint a devizatartalék 3,2 ezer milliárd dolláros értéke.

A stabil árfolyam fenntartása melletti kínai cél összeegyeztethetetlennek tűnik az alkalmazkodóbb monetáris politika felé való – utóbbi időben tapasztalt – elmozdulással. A tőkekiáramlás megakadályozására vonatkozó erőfeszítések gyakran nem vezetnek sok eredményre. Ha a kínai jegybank a pénzügyi stabilitást prioritásként kezeli, és elkötelezett a végső hitelező szerepének betöltésére, akkor kedvezőbb lenne, ha elfogadná, hogy elkerülhetetlen az árfolyam leértékelődése, mielőtt még az ország felélné devizatartalékát. Kína talán megfelelő lépésnek találja majd azt, hogy lehetővé teszi a jüan lebegését valamikor a közeljövőben ahelyett, hogy addig vár, amíg egy teljes körű bizalmi válság miatt lesz kénytelen meghozni a szükséges lépéseket.