Az eurózóna mennyiségi lazításának három tanulsága
Az Európai Központi Bank (EKB) nemrégiben befejezte mennyiségi lazítási programját, tehát a mostani megfelelő pillanat arra, hogy átgondoljuk az intézkedés hatását. A levonható következtetés egyértelműnek tűnik: az EKB eszközvásárlásainak fontos makrogazdasági hasznuk volt, valamint a mennyiségi lazítás jóval nagyobb politikai költséggel járt együtt, mint amire bárki is számított, továbbá az intézkedéssel kapcsolatos egész történet igazán szörnyűnek tekinthető a Bundesbank szemszögéből.
A banki hitelek költségének mennyiségi lazítás általi csökkentésével az EKB ösztönözte a kisvállalkozások és a háztartások hitelezését szerte az eurózónában. Ez fontos lökést adott a gazdasági növekedésnek, hatására csökkent a munkanélküliség, és a bérköltségekre felfelé mutató nyomást helyezett. Bár a fogyasztói árindex mértéke emelkedett, a maginfláció alacsony maradt, ami azt jelentette, hogy az EKB-nak fenn kellett tartania az expanzív monetáris politikát.
Továbbá az eurózónában és a világ más tájain az elmúlt évtizedben folytatott mennyiségi lazítás számos, a jegybanki eszközvásárlásokkal kapcsolatos állítást döntött meg. Ezek közül az egyik legfőbb az, hogy az államkötvények jegybankok általi jelentős mértékű vásárlása mindig magas inflációhoz vezet. A pénzügyi válságok növelték a likviditási keresletet, mivel a pénzügyi intézmények aggódtak a többi szereplő fizetőképessége miatt. A jegybankok kielégíthetik és ki is kell elégíteniük ezt a keresletet a mérlegük növelésével, mert ha nem így tesznek, akkor az a pénzállomány összeomlását okozhatja, és mély recessziót válthat ki.
Ezek az eszközvásárlások nem illegálisak, ahogy azt néhányan állítják. Az EKB, a Fedhez és a japán jegybankhoz hasonlóan, nem vásárolhat állampapírt az elsődleges piacokon. Sok jegybank azonban már régóta folytatott másodlagos piaci vásárlásokat. Az Európai Bíróság ítélete is kimondta: ezek a vásárlások nem sértik az uniós jogot. Az Európai Bíróság egyben megcáfolta azt a Németországban széles körben elterjedt elképzelést, amely szerint a mennyiségi lazítás inkább fiskális politikának számít, így ez egyfajta tabuterület az EKB számára. A maastrichti szerződés azonban nem határozza meg a monetáris politikát, amelyet ehelyett inkább az ír le, amit a jegybankok a gyakorlatban valójában tesznek. E tekintetben pedig a Fed, a japán jegybank és sok más központi bank az EKB-hoz hasonló módon vásárolt eszközöket.
Miközben a mennyiségi lazítás hatékony volt, és a jogszerűsége sem kérdőjelezhető meg, az EKB intézkedései hatalmas politikai ellenreakciót váltottak ki, mivel szinte az összes eszköz árát felhajtották. Első ránézésre ez a józan ésszel ellentétesnek tűnhet. A magasabb ingatlanárak ugyanis építőipari élénkülést váltanak ki, ami növeli a foglalkoztatást. A növekvő részvényárak pedig a gazdaságnak adnak lökést a mérlegek erősítésével, továbbá a vállalatok, a háztartások és a pénzügyi intézmények bizalmi indexének emelésével. Mindemellett az alacsonyabb kötvényhozamok – amelyek a magasabb kötvényárak velejárói – olcsóbbá teszik a finanszírozást, amely ezért jobban elérhető a vállalatok és a háztartások számára.
Az eszközárak boomja azonban együtt járt a leggazdagabb kevesek vagyonának irritáló növekedésével is. Ez sok olyan európait bosszantott, akinek a pénzügyi válság után még mindig a munkanélküliséggel és a fájdalmas megszorító intézkedések hatásaival kell megküzdenie. Ráadásul a kamatok csökkenése széles körű elégedetlenséget váltott ki a bankbetétesek között, különösen Németországban. Ez elgondolkodtató, mivel arra lehetne számítani, hogy a megtakarítók örülnek a növekvő eszközáraknak. Az OECD adatai azonban azt mutatják, hogy a német megtakarítók vagyonuk jóval kevesebb részét tartják részvényekben, és sokkal több hányadát életbiztosítási termékekben, mint más európai országok megtakarítói. Ebből adódóan a tőzsdepiaci boomból kisebb mértékben húztak hasznot, és az alacsony kamatkörnyezet kedvezőtlenül hatott életbiztosítási elképzeléseikre. A német megtakarítók ezért az EKB-t teszik felelőssé a nehézségeikért, viszont a probléma forrása inkább a saját egyedi mérlegükben keresendő. Miközben a mennyiségi lazítás gazdasági szempontból kedvező, politikai szempontból kedvezőtlen hatású volt, az intézkedéssel kapcsolatos fejlemények szörnyűk voltak a Bundesbank szemszögéből. Számos beszédben és interjúban a Bundesbank vezetői leszögezték, hogy a mennyiségi lazítás szükségtelen intézkedés, csak az inflációs kockázatokat fokozza. Viszont azt kellett látniuk, hogy az EKB évről évre alulmúlja az inflációs célszámát. A Bundesbank részéről az is elhangzott, hogy az alacsony kamatok pénzügyi instabilitást okoznak, ez azonban eddig nem következett be. A német jegybank kétségbe vonta az EKB néhány intézkedésének jogszerűségét is, de az ezirányú jogi keresetek nem jártak sikerrel.
A keményvonalas nézeteihez való ragaszkodással a Bundesbank a háttérbe manőverezte magát, mind a befolyása, mind a tekintélye csökkent. Ez az oka annak, hogy a Bundesbank elnöke, Jens Weidmann – amúgy lenyűgöző elméleti tudása, sokéves vezetői tapasztalata és kiváló kommunikációs készségei ellenére – nem a fő esélyes jelölt az EKB következő elnökének. Úgy tűnik, a mennyiségi lazításnak a Bundesbank lett a fő vesztese.
Copyright: Project Syndicate, 2019
www.project-syndicate.org
