A Fed enyhítési fordulatának megértése

Az amerikai Federal Reserve nemrégiben jelentős és nem várt monetáris politikai változtatással lepte meg a piacokat. Amikor a Fed nyílt piaci bizottsága (FOMC) a decemberi ülésén az irányadó kamatsávot 2,25–2,5 százalékra emelte, azt jelezte, hogy még háromszor fogja a rátát növelni, mielőtt 3–3,25 százaléknál leáll a kamatemelési ciklussal. Azt is közölte, hogy tovább csökkenti mérlegfőösszegét havi 50 milliárd dollárral.

Csupán hat héttel később a január végi FOMC-ülésen a Fed már azt jelezte, hogy szünetet tart a kamatemelésben a belátható jövőben, és valamikor az idén felfüggeszti mérlegének leépítését.

Több tényező okozta a Fed irányváltását. Először is a politikusokat felizgatta a pénzügyi kondíciók hirtelen szigorodása a FOMC decemberi ülése után, ami erősítette a globális részvénypiacokon kialakult, 2018 októberében elkezdődött zűrzavaros helyzetet. Ezeket a félelmeket fokozta az amerikai dollár erősödése és az a lehetőség, hogy bizonyos hitelpiacokon tényleges összeomlás következik be, különösen a magas hozamú és tőkeáttétellel finanszírozott hitelek esetében.

Másodsorban 2018 második felében az amerikai maginflációnak a Fed 2 százalékos célja felé tartó növekedése váratlanul leállt, sőt 1,8 százalék közelébe esett vissza. Azzal, hogy az inflációs várakozások gyengültek, a Fed arra kényszerült, hogy átgondolja kamatemelési tervét, ami azon a megfontoláson alapult, hogy a strukturálisan alacsony munkanélküliség 2 százalék fölé emeli az inflációt.

Harmadsorban Donald Trump amerikai elnök kereskedelmi háborúja, valamint Európa, Kína, Japán és a feltörekvő piaci országok növekedési lassulása fokozta az aggodalmakat az Egyesült Államok növekedési kilátásait illetően, különösen a szövetségi kormányzat év eleji, elhúzódó leállása után.

Negyedsorban a Fednek demonstrálnia kellett függetlenségét a politikai nyomás ellenében. Decemberben, amikor a Fed további kamatemelést jelzett előre, Trump a monetáris szigorítás szüneteltetésére szólított fel. Azóta azonban a Fednek amiatt kell aggódnia, hogy ha megtorpan a gazdaság, akkor a Fedet fogják hibáztatni.

Ötödsorban Richard Clarida nagy tekintélynek örvendő közgazdász és piaci szakértő 2018 őszén alelnökként bekerült a Fed vezetésébe, amivel a FOMC-on belüli egyensúly enyhítéspártibb irányba tolódott el. Azelőtt Jerome Powell Fed-elnök enyhítéspárti irányvonalát a kevésbé galamb beállítottságú tisztviselők és a Fed vezető trojkájának harmadik tagja, a New York-i Fed elnöke, John Williams ellensúlyozta, aki azt várta, hogy az infláció fokozatosan a Fed célszáma fölé emelkedik, ahogy a munkaerőpiac feszesebbé válik.

A lefékeződő infláció és a feszesebbé váló pénzügyi kondíciók közepette Clarida bekerülése a vezetésbe kétségkívül döntőnek bizonyult a Fed azon döntésében, hogy a kamatemelések terén megnyomja a szünet gombot. Úgy tűnik azonban, hogy Clarida jóval finomabb módon viszi a Fedet az enyhítés irányába. Először is jelenléte támogatja Powell azon nézetét, hogy a Phillips-görbe laposodása (amely az infláció és a munkanélküliség között inverz kapcsolatot írja le) strukturálisabb jellegű lehet, és nem csak átmeneti jelenségről van szó. Néhány Fed-kutató ezzel nem ért egyet, és meg is jelentettek egy tanulmányt, amelyben azzal érvelnek, hogy a Phillips-görbével kapcsolatos bizonytalanságok miatt nem kellene leállnia a Fednek a monetáris politika normalizálásával. Clarida bekerülésével a Fed jobban fog fókuszálni az aktuális inflációs trendekre, mint a munkanélküliségi adatokra és azok hagyományos modell szerinti következményeire.

Továbbá, miközben a Fed tisztviselői hajlamosak úgy vélni, hogy az amerikai gazdaság potenciális növekedési rátája nagyon alacsony (1,75-2 százalék körüli), Clarida – Powellhez hasonlóan – nyitottnak tűnik arra az elgondolásra, hogy Trump adócsökkentése és deregulációs intézkedései a technológiai innováció következő hullámával párosulva lehetővé teszik a valamelyest erősebb, nem inflációgerjesztő növekedést.

Végezetül: Clarida élére állt annak a belső stratégiai felülvizsgálatnak, amely azt határozná meg, hogy a Fednek el kellene-e kezdenie átállni arra, hogy a recessziók és a lassú növekedés időszakában megengedi az inflációs cél alatti mutatókat, az expanzív időszakokban pedig az inflációs cél feletti drágulást. Bár a felülvizsgálat még csak a kezdeti szakaszban tart, úgy tűnik, a Fed felkarolta azt a nézetet, hogy hagyni kellene az infláció 2 százalék fölé emelkedését anélkül, hogy arra azonnal szigorítással reagálnak. Ezek a tényezők összességében azt jelzik, hogy a Fed 2019 további részében is maradhat a kamatemelést szüneteltető üzemmódban. Elvégre is úgy tűnik, hogy még a bérnövekedés mostani gyorsulása sem eredményez magasabb inflációt, ami azt mutatja, hogy a Phillips-görbe hosszabb időn át maradhat lapos. Továbbá a Fed új de facto politikáját figyelembe véve, a maginfláció mérsékelt, 2 százalék fölé történő átmeneti emelkedése nem feltétlenül váltana ki monetáris politikai lépést.

A Fed valószínűleg nem változtat a politikáján 2019 nagy részében, de azt nem lehet kizárni, hogy az év vége felé vagy 2020-ban ismét kamatot emel. Úgy tűnik, Kína növekedési lassulása eléri a mélypontját, és a fellendülés elkezdhet erősödni a következő hónapokban, különösen ha a kínai–amerikai tárgyalások enyhítik a kereskedelmi feszültségeket. Hasonlóképpen a gazdasági szempontból katasztrofális hatású hard Brexit elkerülését lehetővé tevő megállapodás még mindig megszülethet. Továbbá elképzelhető, hogy az eurózóna lassulása – különösen Németországé – átmenetinek bizonyul.

Mindemellett a globális pénzügyi kondíciók javulnak a Fed és más jegybankok enyhítéspárti megközelítése következtében, ami erősítheti az amerikai gazdaság növekedését. Sok múlik majd azon, hogy Trump tartózkodik-e attól, hogy külön kereskedelmi háborút indítson az európai autóipar ellen, ami újra felkavarná a részvénypiacokat. Az amerikai szövetségi költségvetés és az adósságplafon körüli csatározásokat kivéve – nem is beszélve a Trump elleni lehetséges alkotmányos vádemelési eljárásról (impeachment) –, az Egyesült Államok a következő hónapokban megúszhatja a súlyosabb belpolitikai vitákat, politikai sokkokat.

Ha az amerikai GDP-növekedés tartós marad idén, akkor az év második felében valamekkora mértékben gyorsulhat a bérnövekedés, az árinfláció és a maginfláció, vagy 2020-ban a célszám fölé emelkedhet. Miközben úgy tűnik, hogy a Fed kész tolerálni az átmenetileg célszám fölé növekvő inflációt, azt nem engedheti meg, hogy ez legyen az új status quo. Ha ez a szcenárió bekövetkezik az év későbbi részében vagy jövőre, a Fed az irányadó kamat szintjét újabb 25 bázisponttal emelheti, mielőtt egy hosszabb szünetet tart a kamatemelésben. Bárhogy alakul is, az új norma az irányadó kamat esetében a 3 százalékhoz közeli vagy valamivel az alatti szint lesz.

www.project-syndicate.org