Rendkívüli állapot a Fednél

Az elmúlt pár hónapban egyre több elemző fejezi ki aggodalmát a növekvő amerikai infláció miatt. Az értékelések többsége, köztük az enyém is, arra összpontosít, hogy a Federal Reserve a növekvő árak mellett is folytatja a laza monetáris politikát. A pénzkínálat növekedésének erőteljes emelkedése ellenére a jegybank továbbra is kitart a nagymértékű eszközvásárlási programja mellett, és az irányadó kamatot a 0,05–0,1 százalék közötti tartományban tartja.

Ez a szint rendkívül alacsonynak számít a korábbi évek hasonló időszakaihoz képest. A monetáris politika szabályai szerint az alapkamatnak magasabbnak kellene lennie a jelenlegi szintnél. E szabályok egyike a Taylor-szabály, amely szerint a Fednek az irányadó kamat célértékét a tényleges és a megcélzott infláció közötti eltérés függvényében kell megállapítania.

Ha figyelembe vesszük az elmúlt négy negyedév értéke alapján az aktuális inflációs rátát (mintegy 4 százalék), a GDP és a potenciális GDP közötti különbséget a második negyedévben (mintegy mínusz 2 százalék), a 2 százalékos célinflációt és az úgynevezett 1 százalékos egyensúlyi kamatot, akkor 5 százalékos irányadó kamatot kapunk.

Továbbá a Taylor-szabály szerint még ha az infláció mértéke 2 százalékra csökken is az év végére (ami jóval alacsonyabb érték a legtöbb előrejelzésben szereplő szintnél), és a gazdasági kibocsátás eléri a potenciális szintjét, akkor is az irányadó kamatnak 3 százaléknak kellene lennie. Ez igen messze van a zéróközeli szinttől, amely a Fed előremutató iránymutatásában olvasható ki. Ezek a számítások egyben a Fed saját, nemrégiben javasolt 1 százalékos egyensúlyi kamatszintjét veszik figyelembe, és nem a hagyományosan használt 2 százalékos szintet. Ha az utóbbi értékkel készültek volna a kalkulációk, akkor még nagyobb lenne az eltérés a szabályok szerinti alapkamat és az irányadó kamat tényleges szintje között. 

Az irányadó kamat magasabb potenciális szintjeit jórészt figyelmen kívül hagyták a Fedben folyó diskurzusok. Ehelyett a Fed kitart amellett, hogy a jelenlegi magasabb infláció átmeneti mellékterméke a járvány inflációra gyakorolt tavalyi hatásának. Azok, akik védik ezt az álláspontot, arra mutatnak rá, hogy a hosszabb távú kötvények piaci kamatszintje nagyon alacsony.

A biztonságos államkötvényeknél az ötéves hozam csak 0,81 százalék, a tízéves hozam pedig csak 1,35 százalék, ami jóval alatta van a Taylor-szabály által javasolt kamatszintnek.

E tényezők alapján sok elemző szerint nincs ok aggodalomra: a piacok valószínűleg racionálisan közelítik meg a helyzetet, amikor alacsony kamatszintet jeleznek előre. 

Ezzel az érveléssel az a baj, hogy az alacsony hosszabb távú kamatokat valószínűleg az okozza, hogy a Fed ragaszkodik ehhez a megoldáshoz. Ahogy a Josephine M. Smithszel közösen készített, 2009-es tanulmányunkban kimutattuk: a monetáris politikai szabályok terén fontolóra kell venni azok időbeli kifutását is. Lényegében a hosszabb lejáratú kötvények tekintetében a monetáris politikai szabályok a jóval rövidebb időszakra szóló irányadó kamatra vonatkozó monetáris politikai szabályoktól függnek. 

A jelenlegi helyzet hasonlít a 2004-eshez, amikor a Fed akkori elnöke, Alan Greenspan megállapította, hogy a tízéves államkötvény hozama nem követi az irányadó kamat változását. Rejtélynek (conundrum) nevezte ezt a jelenséget, mert az akkori rövid távú kamat nem eredményezte a hosszú távú kamatok akkora mértékű emelkedését, mint amire a múltbéli tapasztalatok alapján számítani lehetett volna.

A monetáris politikai szigorításnak nem volt akkora hatása a hosszabb távú kamatokra, mint a monetáris szigorítás korábbi időszakaiban.

Abban az időszakban az irányadó kamat szintje jelentősen eltért attól, amire a Fed tipikus reakciója alapján számítani lehetett, és most is ez a helyzet. Amikor az irányadó kamat szintje jelentősen eltér a monetáris politikai szabályok által javasolt szinttől, akkor a rövid távú kamat reagálása az inflációra jóval kisebb mértékű, legalábbis a Fed politikáját felmérni próbáló piaci szereplők szemszögéből. A monetáris politikai szabály terén tapasztalt kisebb mértékű reakció érzékelése arra vezethette a piaci szereplőket, hogy várakozásaikban kisebb hosszú távú kamatreakciók szerepeljenek az inflációval kapcsolatban, és így alacsonyabb hosszú távú kamatokra számítsanak.

Úgy tűnik, hogy a Fed eltér a monetáris politikai szabályoktól.

A piac a jövőbeli kamatszintekkel kapcsolatos várakozásait arra alapozza, hogy ez az eltérés folytatódni fog. A múltbeli tapasztalatok azonban azt mutatják, hogy ez nem folytatódhat a végtelenségig. Valójában a Fednek vissza kell majd térnie a monetáris politikai szabályokhoz. Minél hamarabb következik ez be, annál simább lesz a fellendülés. Még van idő a kiigazításhoz, a monetáris politika szabályaihoz való visszatéréshez, azonban az óra ketyeg.