A fejlett világ agyonhallgatott megaválsága a nyugdíj-megtakarítóké

A tőkepiac kapcsán sokféle válságról esett szó az elmúlt években. Van azonban egy méltatlanul agyonhallgatott krízis, amely a demográfiai folyamatok következménye. Az elöregedő fejlett társadalmakban a nyugdíj-megtakarítási kényszerben lévő, évről évre bővülő embertömeg túlkínálatot generál a jelenbeli pénzből. Emiatt is engedhetik meg maguknak a jegybankok, hogy a korábbi világrendhez képest extrém módon lazák legyenek.

Az elmúlt fél évben elképesztő mennyiségű rossz hír érkezett a világ részvénypiacaira. Összefoglalni is nehéz, csak a legfontosabbakat említem:

• Az elképzelés, hogy az infláció csak átmeneti – ezt a retorikát a világ vezető jegybankjai hónapokon át folytatták –, totálisan megbukott. Immár az a kérdés, hogy látunk-e két számjegyű értékeket a fejlett világban az előttünk álló hónapokban.
• Az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed érdemi kommunikációváltáson van túl, a befektetők sokkal szigorúbb monetáris politikát várnak az Egyesült Államokban az előttünk álló negyedévekre, mint 2021 őszén.
• Ennek is köszönhetően az amerikai tízéves államkötvény hozama a tavaly októberi 1,5 százalékról idén áprilisra 2,8 százalék fölé emelkedett.
• Totálisan elszálltak az energiaárak már a háború előtt is, főleg Európában.
• A komolyan követett és mindennap használt szolgáltatásokat nyújtó élvonalbeli, tavalyi csúcsukon 200+ milliárd dolláros piaci kapitalizációjú technológiai vállalatok (például: Facebook, Netflix, PayPal, Shopify, Sea App) eddigi ragyogó növekedési pályájuk lassulásáról számoltak be. Amit a befektetők extrém szigorú, 50-70 százalékos árfolyamszétütésekkel büntettek. A technológiai szektor érdemi részei csatlakoztak le ezáltal az évtizedes bikafutásról.
• A Fed tavaly októberi 120 milliárdos eszközvásárlásának mértéke mostanra havi nullára csökkent.
• Két hónapja zajlik az orosz–ukrán háború, és az annak mentén kibontakozó gazdasági világháború.
• Kína nem bír leállni a zéró tolerancia elvén folytatott koronavírus-politikájával, amely tovább fokozza a globális beszállítói láncok világjárvány által felszínre hozott problémáit.

Ha egy szofisztikált részvénypiaci befektető most ébredne egy 15-20 éves kómából, és vetne egy pillantást a részvénypiaci chartokra tavaly októberig, az olaj, a tízéves hozam és az említett technológiai részvények grafikonjaira pedig mostanáig, akkor valószínűleg arra fogadna, hogy az elmúlt fél évben 15-30 százalékkal került lejjebb az S&P 500 index.

A vezető amerikai index azonban köszöni szépen, nem érzi rosszul magát. Szinte teljesen pontosan ugyanott van idén április közepén, ahol volt tavaly október közepén. Mégis hogyan lehetséges ez?

A negatív hírekkel szemben mutatott elementáris erőt elsősorban az okozza, hogy a globális részvénypiacokon a 2009 és 2021 közötti éra a pénznyomtatás kora volt. A 2022-es év pedig akár „a kegyetlen monetáris elnyomás évének” is nevezhető.

Monetáris elnyomáson azt értem, hogy a megtakarítók a kockázatmentes, rövid lejáratú állampapírokban tartott befektetéseikre negatív reálhozamot kapnak, ebből a szempontból tulajdonképpen a 2008–2009-es gazdasági válság óta eltelt teljes időszak a monetáris elnyomás korszaka volt a fejlett világban.

A monetáris elnyomás pedig fokozódik idén, hiszen a korábbi 1-3 százalékos inflációhoz képest a nulla kamat még csak 1-3 százaléknyi negatív reálhozamot eredményezett. A mostani 7-8 százalékos infláció mellett még az 1-2 százalékos rövid dollár- és eurókamat is 6 százalékos negatív reálhozammal jár. (A folyamatban élen járó Európában sok helyen a bank számol fel negatív kamatot a betételhelyezőknek.)

Miért engedhetik meg maguknak a világ vezető jegybankjai, hogy ilyen mértékű monetáris elnyomást folytassanak? Röviden azért, mert a jelenbeli pénzek kínálata, és ezzel párban a jövőbeli pénzek kereslete jóval erősebb, mint a jelenbeli pénzek kereslete, és ezzel párban a jövőbeli pénzek kínálata. Ez a nagyon egyszerű kereslet-kínálati közgazdasági alapvetés a legfőbb magyarázat. Ha a jelenben nagyobb a megtakarításra felkínált pénzek kínálata, mint a kereslete, akkor ez a pénz árát, azaz a kamatlábat összezúzza.

Túl a jegybanki pénznyomtatás 2009 és 2021 közötti extrém likviditásnövelő hatásán, joggal tehetjük fel azt a kérdést, hogy mitől sok a fejlett világban a jelenben megtakarításra felkínált pénzek mennyisége? Ennek véleményem szerint mélyen húzódó demográfiai okai vannak. A fejlett világ társadalmai döbbenetes léptékben öregednek el, és ez a folyamat, túl a 2008–2009-es válságkezelési szükségszerűségen, bőséges muníciót ad a Fed, az EKB, a BOJ és társaik számára ahhoz, hogy tartósan monetáris elnyomást folytassanak.

Japánban például az 1980-as medián életkor 32 év volt, míg Németországban 36 év, ami mostanra mindkét helyen 47-48 évre emelkedett. Az Egyesült Államokban ennél még sokkal jobb a helyzet a bő negyven év alatt 30-ról 38-ra emelkedő medián életkorral. 

Az elöregedett és populációs csúcson lévő európai és japán társadalomban (és a probléma által jelenleg még szignifikánsan kisebb mértékben sújtott Egyesült Államokban) a korfák nagyon szélesek a 45 és 64 év közötti korosztályban. Ez olyan sok százmilliós embertömeget jelent, akiknek nagyon intenzíven kell megtakarítaniuk az elkövetkező 5-10-15-20 évben ahhoz, hogy nyugdíjasként ne csökkenjen szignifikánsan az életszínvonaluk. Tekintettel az elmúlt 15-20 évben bekövetkezett demográfiai változásokra és a megtakarítási kényszerben lévő generációk létszámának drámai növekedésére, megállapítható, hogy a nyugdíj-megtakarításra felkínált jelenbeli pénz mennyisége jelentősen megnőtt 2022-re 2007-hez (az utolsó Fed-pénznyomtatás előtti évhez) képest.

Ez a jelenben nyugdíj-megtakarításra felkínált pénzmennyiség az a faktor, amely miatt elképesztően kényelmes helyzetben vannak a vezető jegybankok. Nem kell ugyanis semmiféle pozitív reálhozamot felkínálniuk a befektetőknek az irányadó kamatlábaikon keresztül a velük egyre szorosabban összefonódó állam által kibocsátott kockázatmentes papírokra. A hatalmas és permanens befektetésieszköz-túlkereslet miatt ugyanis lehet „gyenge minőségű” a kínálat. (Gyenge minőségen itt természetesen hosszú ideje negatív reálkamatlábakat értek.)

A monetáris elnyomás másik eszköze a kétféle módon érzékelhető időfaktor. Amikor a koronavírus két éve betört az emberiség életébe, villámgyorsan lehetett extrém módon lazítani a monetáris kondíciókat. Amikor egy éve az inflációs veszedelem világszerte felbukkant, akkor pedig lehetett húzni az időt, és hosszú hónapokig kvázi nem reagálni a megváltozott pénzromlási kondíciókra.

Hogy a kamatlábak „nullába való beleállása” mennyire keményen a demográfia függvénye is volt a fejlett világban, azt jól mutatja, hogy először Japánban intézményesült a nagyon magas államháztartási hiány melletti „kamatstop”, még jóval a 2008–2009-es válság előtt. Japánban ugyanis 10-15 évvel Európa előtt következett be a társadalom elöregedése.

A másik érdekes faktor a jelenlegi (2022. április 21., délelőtt) tízéves államkötvényhozamok alakulása: Japánban 0,25 százalék, Németországban 0,91 százalék, az USA-ban 2,88 százalék. Minél erősebb az adott társadalomban a demográfiai válság, annál nagyobb a jegybank mozgástere a monetáris elnyomásra, és annál nagyobb a nyugdíj-megtakarítók válsága.

A tőkepiacon mindig annak kell „igyekeznie”, aki nagyobb kényszerhelyzetben van. Jelenleg pedig a fejlett világbeli nyugdíj-megtakarítók vannak ebben a szomorú szituációban. Éppen emiatt az előttünk álló egy-két évtizedre vonatkozóan egyáltalán nem számítok arra, hogy a monetáris elnyomás a fejlett világban eltűnik a rendszerből. Nem számítok arra, hogy – rövid időszakokat leszámítva – érdemi reálhozamokat láthatunk ezeknek az országoknak az állampapírpiacain.

A fejlett állampapírpiacok hozamsivatagja pedig permanensen tereli a kockázatos eszközök felé a befektetőket. Ennek is köszönhető többek között, hogy az írás elején említett rengeteg negatív hír ellenére elképesztően stabil az S&P 500.