Kamatstop, de most kicsit másként

Nagy Márton a döntés bejelentésekor kiemelte, hogy a gyorsuló inflációra válaszul a jegybank jelentősen emelte irányadó kamatát: az alapkamat 13 százalék, míg tavaly ilyenkor még csak 2,1 százalék volt. A pénzügyi rendszer számára ugyanakkor nem is az alapkamat a releváns, hanem – a monetáris politika keretrendszerének októberi átalakítása óta – az egynapos betéti tender kamata, amely jelenleg 18 százalék. Ennek keretében a bankok szabad forrásaikat kockázatmentesen elhelyezhetik a jegybanknál egynapos lejáraton. A monetáris politika célja alapvetően a magas kamatszintekkel az aggregált kereslet visszafogása például a megtakarítási hajlandóság növelése révén, ezzel pedig az infláció lassítása és végső soron annak visszaterelése a célsávba. Ugyanakkor az egynapos betéti tender használata az MNB részéről speciális célt szolgál: a forinttal szembeni short pozíciók kialakításának megdrágítását, és így az árfolyam, illetve a pénzügyi rendszer stabilitásának erősítését. 

A kormányzati lépéssel szembeni kritikák alapvetően két vezérfonalra húzhatók fel. Az egyik azt mondja, hogy az intézkedés jelentősen rontja a jegybanki transzmissziós mechanizmust és ezzel korlátozza a monetáris politika lehetőségeit az infláció csökkentésére. A másik pedig arról szól, hogy a lépés rossz üzenetet közvetít a piacok és a befektetők felé.

Az első megállapítás nem teljesen állja meg a helyét. A kormányzati lépés ugyan korlátozza a betéti kamatok szintjét, ezzel pedig a jegybanki lépés hatását, azonban ennek transzmissziós hatása nincs vagy egyáltalán nem jelentős. A probléma gyökerét jelentő jelenség nem a teljes háztartási szektorban létezik, annak csak egy szűk kis szegmensében, elsősorban a magas megtakarításokkal rendelkező, sokszor privát banki ügyfelek körében. Ezen szegmensben a megtakarítási döntéseket nem a kamatszint határozza meg. Vagyis körükben a kamatok emelkedése nem jár a fogyasztás, és így az aggregált kereslet, azon keresztül pedig az infláció visszaesésével. A kamatcsatorna működését ehelyett a bankok és pénzügyi közvetítők üzletpolitikája korlátozza, hogy az „egyszerű halandók” számára nem állnak rendelkezésre magas kamatozású betéti termékek. 

Emellett más kormányzati intézkedések, például a kamattámogatott Széchenyi hitelek is módosítják a kamatcsatorna működését, azok kapcsán kevesen emelik fel a hangjukat a transzmissziós mechanizmus hatékonyságát illetően.

A második megállapítás igaz is, meg nem is, de inkább az utóbbi. A kérdés itt az, hogy a kormányzat a jelenlegi válsághelyzetben milyen üzenetet kíván a gazdasági szereplők számára közvetíteni. Ebben a tekintetben pedig a nyáron bejelentett extraprofitadók feltehetően már eléggé irányadónak bizonyultak. Akkor a fő kormányzati indoklás az volt, hogy válság idején meg kell akadályozni a vállalatok túlzott nyereségszerzését, illetve biztosítani kell, hogy kivegyék részüket a háború okozta gazdasági terhekből. A mostani intézkedés sem tér el érdemben ettől az irányvonaltól. A magas inflációs környezetre a jegybank mandátumának megfelelően a kamatok emelésével reagált. Ez pedig kihatással van a banki kamatokra is. A jegybank gyakorlatilag a bankok bankja, most viszont a bankok csak közvetítőt játszanak egyes gazdasági szereplők számára, akik így kiemelkedően magas, kockázatmentes jövedelemre tesznek szert, úgymond visszaélve a jegybanki politika által nyújtotta lehetőségekkel.

Ez több okból sem optimális gazdaságpolitikai szempontból. Egyrészről a jegybanknál parkoltatott és minden nap újra befektetett összegek gazdaságilag nem produktívak, nem járulnak hozzá a hitelezéshez és nem segítik az államadósság finanszírozásának stabilitását. A jegybank sem azért vezette be az egynapos betéti tendert, hogy a hozamgörbét ahhoz igazítsa, a kamatemelési ciklusát lezárta a 13 százalékos alapkamaton – várakozása szerint ezzel elérve a pozitív előretekintő reálkamatot –, amelyen túl a hozamokat a likviditás manipulálásával kívánta befolyásolni a piaci folyamatok függvényében. Ezt a forinttal szembeni short pozíciók tömeges kiépülése akadályozta meg, amelyre válaszul októberben a jegybanknak megint át kellett alakítania az eszközrendszerét. Azóta a hosszabb hozamokat azon várakozások befolyásolják, hogy meddig tartja fenn az MNB jelenlegi eszközrendszerét és a kiemelkedően magas egynapos kamatszintet. Másrészről a társadalmi igazságosság szempontjából is visszás, hogy a kockázatmentes hozam megszerzésének a lehetősége csak a magas megtakarítással rendelkezők számára áll rendelkezésre, mivel ez tovább növeli a vagyoni egyenlőtlenségeket. Mindezt a jegybanki eredmény terhére, amelyet tartós veszteség esetén a kormányzatnak és az adófizetőknek kell finanszírozniuk.

A lépés várhatóan nem vagy csak minimálisan változtatja majd meg az egynapos betéti tenderen a keresletet, a bankok továbbra is kapják majd a magas kamatokat az elhelyezett összegek után, azonban ennek csak kisebb része fog a kiváltságos réteghez áramolni. Emiatt pedig várhatóan nem csorbul a jegybanki intézkedések hatásossága. A lépés azért sem tekinthető drasztikusnak, mert a kamatmaximum, a jelenleg 11 százalék körül alakuló 3 hónapos DKJ hozam, még mindig nagyságrenddel magasabb, mint a „földi halandók” által elérhető betéti hozam. Ezenfelül a változást nem is a 18 százalékhoz kell nézni, mert abban a kereskedelmi bankoknak jutó jutalék is beletartozott. Mielőtt pedig arra a kérdésre akarnánk válaszolni, hogy a lépés piackonform-e, előbb arra kellene válaszolnunk, hogy egy olyan gazdasági környezetben, ahol egy alapvető termelési tényező (energia) ára egyik évről a másikra 7–10-szeresére ugorhat, vagy ahol 0 százalékos betéti kamatokat kínálnak a bankok, miközben a jegybanki irányadó ráta 18 százalék beszélhetünk-e egyáltalán piaci folyamatokról.