Mit áraznak most a kötvénypiacok?

Az év eddig eltelt részét tekintve elmondható, hogy markáns fordulat következett be a GMU-csatlakozással kapcsolatos várakozásokban. Ennek a fordulatnak a megalapozottságát, racionalitását nem szeretném értékelni, inkább a folyamat dinamikáját vázolom fel, valamint a változást kiváltó lehetséges faktorra térnék ki. Az alábbi összefoglaló igyekszik Neville Keynes-i értelemben pozitív és nem normatív megállapításokat megfogalmazni; az értelmezést és véleményalkotást inkább az olvasóra bíznám.





>> Még egyszer

a 2+2+1 kritériumról



Bár az eurórégióhoz való csatlakozásunk kritériumairól már sokszor esett szó, érdemes röviden ismét kitérni arra, mit és hogyan kell Magyarországnak teljesíteni ahhoz, hogy a forintot egyszer és mindenkorra euróra cserélhessük. A csatlakozás feltétele a maastrichti kritériumok teljesítése.

A kritériumok egyértelműek, ugyanakkor az azoknak való megfelelés ténye, mint később látjuk, bizonyos keretek között szabadon értelmezhető. Elmondható, hogy az ismert négy cél két szigorú és két lazább célra bontható, amelyekhez egy szintén szigorúan vett, de a jelenlegi kilátások mellett Magyarország számára könnyen teljesíthetőnek látszó ötödik kritérium is tartozik.

A két szigorú cél az alacsony infláció és a minimális költségvetési hiány. A csatlakozást megelőző 12 hónapos mérési időszakban az Eurostat harmonizált árindexével mért átlagos infláció nálunk maximum 1,5 százalékponttal lehet magasabb, mint a régió három legalacsonyabb inflációjú országának átlagos árindexe, ugyanakkor a szintén az Eurostat ajánlása alapján számolt államháztartási hiányunk nem lehet magasabb, mint a bruttó hazai össztermék 3 százaléka. Ezeket a célokat szigorúan és az EU értékelése szerint fenntarthatóan kell teljesíteni. (Ebbe tehát - elvileg - nem férhet bele a mért folyamatok mesterséges manipulációja, amellyel a két értéket átmenetileg alacsonyra lehet tornászni, jóllehet a gyakorlat azt mutatja, hogy egyes országokban, például Görög- és Olaszországban az unió ezen cseles praktikák felett szemérmesen szemet hunyt.)

Két lazább cél a GDP-arányos államadósság 60 százalék alá csökkentése, valamint az, hogy a hosszú, 10 éves állampapírhozamok ne térjenek el nagyon a három legalacsonyabb kamatú GMU-tagország átlagos kamatszintjétől.

Az előbbi célt illetően a tapasztalatok azt mutatják, hogy az EU, illetve az Európai Központi Bank (EKB) a viszonylag magas, de tendenciájában biztatóan csökkenő adósságállományt is tolerálja (lásd Belgium), az utóbbi esetében pedig nyugodtan lehet abban bízni, hogy az egyébként ígéretes tagsági esélyeket a piac amúgy is azzal honorálja, hogy a szükséges periódusban olyan nagy lesz az érdeklődés a magyar államkötvények iránt, hogy azok kamatszintje automatikusan besorakozik európai társai mellé.

Van egy kevéssé ismert, ötödik cél is, ez pedig a csatla-

kozni kívánó devizaárfolyamának stabilitása. E szerint legkésőbb a csatlakozás előtt két évvel be kell lépni a második

európai árfolyam-mechanizmusba (ERM2), ahol a devizát a jegybanknak saját erejéből az euróhoz képest egy rögzített árfolyamparitás körüli š15 százalékos sávban kell tartania. A feltételt szigorúan veszik, de az eddigi tapasztalatok alapján ezt a feltételt Magyarországnak nem lesz nehéz teljesítenie.

A célok teljesíthetőségében akkor bízik a piac, ha ezt véleménye szerint egy hosszú távú, hiteles, konzekvens gazdaságpolitika támogatja. Ha a piac mindezt elhiszi, akkor árazza. Nézzük hát, hogyan árazza, illetve hogyan is alakult ez az árazás az elmúlt nyolc hónapban!





>> Hozamgörbe, jövőbeni kamatok, kamatspreadek



A várakozásokat mérő árazás alapjaiként a különböző lejáratú kötvényekhez és kamatlábcserékhez (swapok) tartozó hazai és külföldi kamatsorok, az úgynevezett hozamgörbék szolgálnak. Egy hozamgörbe nemcsak arra alkalmas, hogy megmondja, a kezdőponttól különböző lejáratokra hány százalékos kamaton lehet hitelt felvenni vagy pénzt kihelyezni, hanem egy viszonylag egyszerű kalkulációval az is kiszámítható, hogy milyen jövőbeni rövid kamatoknak kell érvényesülniük ahhoz, hogy a hozamgörbe különböző pontjai egymáshoz képest konzisztensek legyenek.

A rövid kamatok azért kiemelkedően fontosak, mert ez az a kamat, amit a helyi jegybankok többé-kevésbé közvetlenül befolyásolni tudnak, míg a hozamgörbe többi pontját már a piac alakítja ki magának.

Ha a hazai hozamgörbe egy jövőbeni pontján árazott/várt rövid kamat közel van egy európai hozamgörbe hasonló pontján mérhető rövidkamat-várakozáshoz, akkor a piac arra az időpontra már a Magyarországon és Európában hasonló rövid kamatra számít.

Ez annyit jelent, hogy arra az időpontra a piac azt árazza, az ország nagy valószínűséggel a GMU tagja lesz, pénzpiacának irányadó kamatát pedig már nem az MNB, hanem az Európai Központi Bank határozza meg éppúgy, mint a mostani egységes európai pénzpiacét.

Az elemzéshez a magyar államkötvények piaci árfolyamaiból számolt úgynevezett zéró kuponhozamokat, valamint az európai bankok egymás felé jegyzett kamatlábcsere-, más néven swapügyleteiből számolt swap-görbét használtam fel. A swap használatát az indokolja, hogy egy a kötvénypiacnál is likvidebb piacról származik, hitelkockázata pedig közelebb áll a magyar állampapírokéhoz, mint a GMU-tagországok által kibocsátott államkötvényeké, megkönnyítve a kamatszintek összehasonlítását.





>> Mi történt az év során

a piacon?



A tavalyi évet a piac meglehetősen optimista hangulatban zárta. A hazai kamatszintek kellően alacsonyak voltak, így a kamatokból számolt rövid forward kamatok viszonylag hamar közel kerültek európai társaikhoz. A bal oldalon látható grafikon a magyar és az európai kamatgörbéből számolt jövőbeni egyhetes kamatokat, valamint a közöttük levő eltérést (spreadet) láthatjuk, a tavaly év végi állapot szerint. A könnyebb átláthatóság kedvéért csak az egyes évek elejére várt egyhetes kamatokat ábrázoltam.

A kamatok között 2001. december végi állapot szerint 2010-ig minden lejáratra volt spread, de az, mint látható, 2007-től nem nagy mértékben különbözött a 2004-es magyar eurókötvény és a hasonló lejáratú német államkötvény (Bund) közti spreaddel mért általános magyar kockázati felártól. A piac december végén gyakorlatilag azt árazta, hogy az ország 2007-ben tagja lesz az eurózónának.

Az első negyedév végére a várakozások nem változtak lényegesen, kicsit talán erősebb volt a 2007-es GMU-csatlakozásba vetett hit, sőt, a 2006-os dátum sem tűnt teljesen irreálisnak, ezt mutatja a jobb oldalon látható ábra. A piac számára Magyarország érettnek látszott egy 2006-2007 táján történő csatlakozáshoz.

A második negyedévben aztán gyökeresen változott a kép. Az európai hozamgörbe lejjebb, a magyar feljebb csúszott, a belőlük számolt forward kamatok közti spreadek kitágultak. A negyedév végén pedig a piac már nemhogy egy 2007-es, de egy 2010-es csatlakozást sem nagyon árazott. Ezt az állapotot a fenti ábra mutatja.

Érdemes felhívni a figyelmet arra, hogy a magyar eurókötvény és a Bund hozama közti spread lényegében nem módosult, tehát az ország általános kockázati megítélése, az általános fizetőképességébe vetett hit nem változott. Egyedül a bel- és külföldi gazdasági folyamatok indokolták azt az elképzelést, hogy a gazdaságpolitikának nem lesz lehetősége belátható időn belül a Gazdasági és Monetáris Unióba kormányozni az országot.





>> A hangulatváltozás

lehetséges okai



Mint fentebb jeleztem, ez a változás a piaci hangulatban objektíven mérhető mértékben bekövetkezett csúszás. Anélkül, hogy a hangulatváltozás racionális voltát értékelném, vagy hogy a gazdaságpolitika felé intő jelek garmadát lebegtetném, szeretném összefoglalni mindazokat a tényezőket, melyek a fent leírt jelenség kialakulásához vezettek.

1. Romló államháztartási pozíció. A korábban várt legpesszimistább becsléseket is meghazudtolva a teljeskörűen mért államháztartási hiány 2002-es várt mértéke a GDP 6,5-7,0 százalékára tágult. Amennyiben az ország 2007-ben a GMU-hoz szeretne csatlakozni, akkor a határidők miatt a hiányt 2005-re a GDP 2,5-3 százalékára kellene levinni.

Ez három év alatt összesen mintegy 4 százalékpontos megszorítást jelent úgy, hogy a legkritikusabb, 2005-ös év egyben a soron következő parlamenti választásokat megelőző költségvetési év is. Ebből a szempontból a legutóbbi választás egyik tanulsága az, hogy a jól időzített bőséges állami költekezés a választás megnyerésének szükséges, de nem elégséges feltétele, így kérdés, hogy ilyen körülmények között képesek leszünk-e ilyen szigorú deficitkritériumnak a kritikus 2005-ben, egy évvel a következő parlamenti választások előtt megfelelni.

2. 2001-2002 során a monetáris unió több országának államháztartási hiánya átlépte, illetve megközelítette a stabilitási paktumban lefektetett 3 százalékos küszöböt. Megszorításokra lenne szükség, ugyanakkor a 2003-ra is recesszió közeli kilátásokkal szembesülő európai gazdaságnak nem tenne jót az összehangolt költségvetési restrikció. Igazi megoldás egyelőre még nincs, de a GMU-bővítéssel kapcsolatos bizonytalanságot mindenesetre nem segíti a bennlévő országok büdzséiben tapasztalható káosz.

3. A hazai egyenlegre visszatérve szembeszökő együttmozgás tapasztalható az államháztartás és a folyó fizetési mérleg deficitje között. Sok elemző ikerdeficitről suttog, és az 1995-ös stabilizációs intézkedéseket idézi.

Bár az ikerdeficit kritériumai közül kétségtelenül teljesül, hogy a két egyenleg romlása között ok-okozati kapcsolat van, azaz az állami túlkereslet a szűkülő hazai kibocsátás mellett a külső egyensúlyt rontja, a két egyenleg együttes hiánya egyelőre nem tűnik aggasztónak. A tendencia azonban egyértelmű, és ha ez folytatódik anélkül, hogy a gazdaságpolitika erre határozott választ adna, akkor bátran számíthatunk a spreadek további tágulására.

4. A fizetési mérleggel kapcsolatban érdemes egypár szót szólni a finanszírozási kilátásokról.

A túlzott beruházások, a drága fúziók, valamint a lassuló világgazdaság miatt visszaeső nyereségesség alapjaiban rengette meg a működőtőke-áramlásért első helyen felelős multinacionális vállalatok pénzügyi helyzetét. A most túlzónak tűnő tőkeáttételt a vállalatok a beruházások visszafogása árán igyekeznek leépíteni, ami csökkenti majd a globális tőkeáramlást, árnyékot vetve a magyar folyó fizetési mérleg finanszírozási kilátásaira.

5. Csatlakozni kívánó jelölttársaink közül a két legfontosabb, Cseh- és Lengyelország egyértelműen kicsúszni látszik a 2007-es határidőből. A csehek 2006-ra is a GDP 5 százaléka körüli, vagy azt meghaladó államháztartási hiányt terveznek, és hivatalosan is egy 2010-es eurózónához történő csalakozást céloznak meg.

Lengyelország ugyan továbbra is a 2007-es évet tűzi ki zászlajára, de kilátásaik alapján senki nem tartja valószínűnek, hogy a kritériumokat 2005-ig teljesíti.

Az inflációval ugyan nincs egyelőre baj, de az államháztartási hiányuk makacsul magas, és a munkanélküliség, valamint a halogatott, de előbb-utóbb bevállalandó szerkezeti reformok, a recesszió miatt csőd szélén tántorgó vállalatok konszolidációs igénye nem ad okot olyan optimista feltételezésre, hogy a mostani deficit a közeljövőben számottevő mértékben csökkenthető lenne.

6. Végül érdemes szólni pár szót a közelgő és a piacok feje felett Damoklesz kardjaként lebegő ír népszavazásról. Európa többi országával ellentétben az írek népszavazás keretében döntenek a sok minden más mellett egyben a bővítésről, valamint az ahhoz szükséges intézményi reformokról határozó úgynevezett nizzai szerződésről.

A szerződés sajnos egyfajta salátatörvény, amely túl sok kényes kérdést tartalmaz ahhoz, hogy az elfogadás sima és zökkenőmentes legyen. Egy korábbi szavazás alkalmával az írek alacsony részvételi arány mellett elutasították a szerződést, de a közhiedelemmel ellentétben elsősorban nem a keleti bővítéssel kapcsolatos aggályaik miatt.

Az Európai Unió az elmúlt évek tapasztalataiból is okulva ugyanis egy egységesen mozgósítható európai haderő megteremtését is célul tűzte ki, amelyhez a tagországoknak gyorsreagálású hadtestekkel kellene hozzájárulniuk. Ez Írországban kényes kérdés, ugyanis amíg az ország a brit korona alá tartozott, a több száz éven keresztül kényszersorozott ír katonákat a legmostohább körülmények között tartották az angol hadseregben, és folyamatosan a legnehezebb harci helyzetekben kerültek bevetésre. Az ír társadalom egy jelentős része ezért ellenzi ír katonafiatalok "idegen érdekek" miatt idegen országba küldését, így nemmel szavazhat az egyéb ügyekben is kompetens szerződésre. Az kormány dolgát nehezíti egy olyan törvény is, mely erősen megköti a kezét abban, hogy egy népszavazás esetén bármelyik oldal mellett kampányoljon.

Bár a kormány a vonatkozó törvény határát súroló röplapoktól a legnépszerűbb ír közéleti személyiségek megnyeréséig igyekszik mindent bevetni annak érdekében, hogy az EU jelenlegi működése szempontjából is kritikus nizzai szerződést a szavazók végül elfogadják, a legutolsó közvélemény-kutatások is kétesélyesnek mondják a szavazást.

Egy nem szavazat természetesen nem jelenti azt, hogy a bővítésről szőtt álmokat el lehet felejteni, de az EU-, majd a GMU-csatlakozás mindenképpen későbbre csúszhat, aminek tükröződnie kell az árakban is.

A kamatok tehát - a fél évvel ezelőtti helyzettel ellentétben - nem árazzák a középtávú gazdaságpolitikai programban kitűzött Gazdasági és Monetáris Unióhoz való csatlakozás dátumát. Hogy ez mennyire átmeneti jelenség, azt az idő eldönti. Hogy mennyire megalapozott, annak eldöntését az olvasóra bízom.

tően. Az elemzés alapjaként a hazai és külföldi kamatgörbékből származtatható jövőbeni (úgynevezett forward) kamatok szolgálnak.

Duronelly Péter-->