Így látja a piac

Kovács György

A forint elleni spekulációs támadásnak és az ezt követő 200 bázispontos kamatcsökkentésnek makrogazdasági szempontból létezik egy olyan elméleti vetülete, amely a direkt inflációs célkitűzés, illetve a sávos árfolyamrendszer koherenciáját vizsgálja mind a célok, mind az eszközök tekintetében. Az egyik megközelítésnél a reálgazdasági folyamatok mindenképpen magasabb (spekuláció előtti) kamatszintet indokolnának. Ez viszont a tetemes kamatprémium miatt attraktívvá teszi a forintbefektetéseket, és a forintra nehezedő tartós nyomásnak a megoldása a forint sávjának eltolása vagy szabadon engedése lehetne. Tehát a két cél (rezsim) alapvetően nem lenne összeegyeztethető egymással. Fontos azonban kiemelni, hogy Magyarország esetében egyrészről a nagyfokú nyitottság és a jelenleg is zajló permanens lakossági jövedelemnövekedés következtében az aggregát keresletre ható kamattranszmisszió meglehetősen gyenge. Tehát a nominális kamatszint szinte csak az árfolyam alakulásán keresztül hat az inflációra. Ez viszont azt jelenti, hogy a jegybank optimális kamatszintje az a legmagasabb kamatszint, amely a forintot a sáv erős széléhez közel tartja, de nem ad utat a spekuláns támadásoknak. Ebben az olvasatban viszont a két cél összeegyeztethető. Tulajdonképpen a következő hetekben-hónapokban is egy ilyen típusú monetáris "finomhangolás" várható, ahol a jegybank a piac igényeit felmérve próbálja meg a forintot a preferált sávban mozgatni-tartani a megfelelő kamatszint megválasztásával.



Duronelly Péter

Két hét nem tűnik elégnek, hogy kiheverjük a sokkot, mégis érdemes elgondolkodni, hogy mire tanított meg minket ez a két nap. Először is azt tudatosította bennünk, hogy nagyon kicsi, nagyon nyitott gazdaság vagyunk, ezért makrogazdasági pályánk olyan alapvető peremfeltételei, mint az árfolyam vagy a kamatok szintje, akaratunk ellenére sokszor nagyon hirtelen változhatnak. A másik tanítás, hogy bár a piacnak sokszor nincs igaza, amikor spekulatív támadást intéz, de ha sikertelennek is bizonyul, az nem múlik el nyomtalanul. A mostani támadás fölösleges likviditást, a pénzügyi stabilitás szempontjából kedvezőtlenül alacsony kamatszintet és volatilissé vált devizát hagyott maga után. A harmadik tanítás: ha egy ország számára adott egy kijelölt, például hazánknak az európai, majd a monetáris uniós csatlakozás felé vezető út, akkor mindenkinek az a legjobb, ha azon igyekezünk, hogy minél hamarabb odaérjünk. Ha a piac bízik bennünk, akkor a deviza felértékelésére spekulál. Ha azonban ez a kedvező hangulat a visszájára fordul, és már inkább a kétkedők lesznek többen, akkor a spekuláció iránya is megváltozik. Ekkor nehezebb, drágább és nem is feltétlenül sikeres a védekezés, és azt a veszélyt hordozza magában, hogy a külső erők hatására hosszabb időre is letérhetünk a kijelölt ösvényről. Végül az elmúlt két hét alapvetően azt a régen sejthető tényt tette nyilvánvalóvá, hogy az Európai Unióba integrálódó gazdaságunk számára csak felesleges nyűg a saját deviza fenntartása.



Nyeste Orsolya

Rövid távon a legfontosabb kérdés, hogy mi legyen a sorsa az itt keringő többlet-forintlikviditásnak. A probléma nyilván a jegybankot is aggasztja, hiszen amennyiben ilyen mértékű többletpénz kiáramlik a gazdaságba, az nagyon súlyos (inflációs) következményekkel jár. Az egyik lehetőség a pluszpénz sterilizálása lenne, ehhez azonban a kamatfolyosó visszaszűkítésére, a jelenleginél sokkal vonzóbb betéti konstrukciókra lenne szükség. Úgy tűnik viszont, hogy a jegybank a "macerásabb", ám a saját szempontjából "olcsóbb" utat választotta: szeretné rávenni a spekulánsokat arra, hogy realizálják a veszteségeiket, és távozzanak a piacról. Ennek egyik eszköze a kifejezetten kreatív ötletnek mondható euróaukciók meghirdetése. Ami az igazán érdekes, hogy a fenti cél érdekében még a korábban "szent tehénnek" tekintett inflációs céljáról is hajlandó volt elterelni a hangsúlyt a jegybank, ezzel mintegy azt üzenve az itt ragadt forró tőkének, hogy ne számítson a forint erősödésére és a kamatok emelésére. A jegybank ugyanis egyik napról a másikra elkezdett a 2004-es célra összpontosítani, és közölte, hogy ennek eléréséhez elegendő a mostani árfolyam és kamatszint. Kérdés azonban, hogy ez az állítás mennyire hihető. Önmagában a kamatszinttel talán nem is lenne baj, ám az árfolyam-transzmisszió "hatékonyságát" ismerve biztosan állítható, hogy a 2004-es cél teljesüléséhez a mostaninál valamivel erősebb és "volatilitásmentes" árfolyamra lenne szükség.



Kaposi Zsolt

A spekulatív támadás visszaverésekor még sokan gondolták, hogy a spekulánsok egy életre elfelejtik a magyar forintot, és több hasonló akcióval az MNB-nek nem kell már megküzdenie. Az utóbbi napokban azonban kiderült, hogy a válságkezelés nem csupán a kamatok radikális levágásából áll, hanem az intervenciós kötelezettség miatt keletkezett forintmilliárdokkal is meg kell birkózni. Január közepén egy "moral ha-zard" játéknak lehettünk a szemtanúi. Az árfolyamsávot ugyanis azért érte támadás, mert a spekulánsok úgy gondolták, hogy a jegybank az inflációs célt szem előtt tartva nem engedheti meg a kamatok mérséklését, azaz költségesebb a kamatok csökkentése, mint az árfolyamsáv eltörlése. Tévedtek. Némi pánik ellenére a befektetők mégsem szakították át az országhatárt, hanem egy új moral hazard játékba pottyantak. Felismerésük abban állt, hogy a jegybank nem fogja ölbe tett kézzel nézni a helyzetet, és minél előbb intervencióval próbálja kivonni az inflációs nyomással fenyegető pénzt. Ebben a játszmában az MNB maradt alul, hiszen egyre erősebb árfolyam mellett kénytelen forintot vásárolni. Az akció egy vezéráldozatot is követelt, mégpedig az idei inflációs cél feladását. E nélkül borítékolható lett volna egy újabb spekulatív támadás. A gond csupán annyi, hogy a 2004-es cél teljesítését is sokan egy sávon kívüli forintárfolyam mellett képzelik el. Az MNB tehát vagy kierőszakolja az árfolyamsáv felértékelését (függetlenségét), vagy szép lassan elveszítheti a maradék hitelességét is.