Valutatámadás testközelből

A forint árfolyamsávja elleni támadás lendülete a hazai pénzügyi piacok szereplői közül még a jegybankot is meglepte, ami valószínűleg nem is csoda, ha figyelembe vesszük, hogy két nap alatt mintegy ötmilliárd euró (kb. 1200 milliárd forint) érkezett az országba. S bár ezt az összeget még a kereskedési nap végén a kereskedelmi bankok egynapos betét formájában elhelyezik a jegybanknál, körülbelül azt jelentette, hogy aznap a pénzkínálat majd megkétszereződött.

Az árfolyamsáv megtámadásában külföldi befektetők, bankok és spekulánsok voltak a kulcsszereplők, a következőkben az eseményeket alapvetően az ő szempontjaikból szeretném bemutatni.





>> A támadás

lehetséges okai



A sáveltolás kérdése nem mostanában került elő, a külföldi elemzések között már a tavalyi év elején megjelent, bár akkoriban még csak "jól eladható" ötletnek tűnt az árfolyamrendszer újabb módosítása. Az érdekességen túl természetesen egyéb, közgazdasági szempontok is indokolták a kérdés felvetését. Az EU-csatlakozás és az így kialakuló egységes piac felvetette a kérdést, milyen árfolyam mellett lenne a hazánkban vásárolható áruk és szolgáltatások ára összhangban az egységes piac többi országaiban érvényes árakkal. A vásárlóerő-paritáson alapuló elemzések a jövedelmi különbségek miatt természetesen igen eltérőek. Ezt figyelembe véve is azonban az elemzések alapvetően a forint alulértékeltségét hangsúlyozták, s a legkevésbé fejlett EU-országok árszínvonala alapján az egyensúlyi árfolyamot 210-220 forintos euróárfolyamra becsülték.

Az utóbbi évek gyors versenyképesség-romlása miatt a munkaerőköltség összehasonlításából inkább megfelelő, esetleg enyhén túlértékelt árfolyamra következtettek, de legtöbben nem ítélték jelentős korlátnak a hazai munkabérek euróértékének emelkedését. A harmadik szempont az inflációs cél teljesítésének elérése volt. A kis, nyitott ország, illetve a piaci kamatok mérsékelt hatásmechanizmusa alapfeltevésén alapuló rendszerben az árfolyamcsatornára helyeződött a hangsúly. Ez azzal a következménnyel járt, hogy az inflációs kilátások romlásával a piac is előretekintő módon további árfolyam-erősödést tartott szükségesnek. A független jegybanki politikához hosszú évek alatt hozzászokott külföldi befektetők annak ellenére nem változtattak véleményükön, hogy a kormány leghatározottabban kinyilvánította: nem kíván az árfolyamrendszeren változtatni.

A közgazdasági érvek mellett azonban voltak egyéb szempon-tok is. Néhány befektető az ellenkező, forint elleni spekulációt fontolgatta, de látva a piaci hangulatot és figyelembe véve a spekuláció legfontosabb tulajdonságát, önbeteljesítő jellegét, többen úgy döntöttek, inkább felszállnak a vonatra. Az ő szempontjukból a sáveltolási spekuláció egy irracionális buborék, amelynek önbeteljesítő jellegén kívül nincs közgazdasági oka. Ha az irracionális buborékok létezését elfogadjuk, akkor viszont be kell látnunk: közgazdaságilag racionális eszközökkel nem tudjuk felszámolni, így kivédésükre vajmi kevés az esély.





>> Más országok

tapasztalatai



Bár a január közepén bekövetkezett forintsáv elleni támadás több szempontból is egyedülálló, az árfolyamsáv erős széle több más országban is nyomás alá került, s a devizapiaci intervenció mértékét tekintve sem beszélhetünk egyedülálló eseményről. Az árfolyamsáv rendszerét közel tíz évig működtető Chile a tőkemozgások korlátozásával, Lengyelország a folyamatos sávon belüli devizapiaci beavatkozással tudta elkerülni a

piac által kikényszerített sávmódosítást, bár végül mindkét ország az árfolyamsáv (Chile 1999-ben, Lengyelország 2000-ben) feladását és a szabad lebegtetést választotta. Csehországban a jegybank a korona több mint 15 százalékos felértékelődését követően 2002 elején egyre határozottabban beszélt a korona túlzott mértékű felértékelődéséről, s különböző szinteken folyamatos devizapiaci beavatkozással és lassú kamatcsökkentésekkel igyekezett meggátolni a piaci folyamatokat. Több hónap és több mint kétmilliárd euró vásárlása után a helyzetet csak a júliusi 75 bázispontos kamatcsökkentés oldotta meg. A jegybanki irányadó kamat 3 százalékra, tehát az akkori 3,25 százalékos EKB (Európai Központi Bank)-kamatnál alacsonyabbra történt csökkentése kellett ugyanis a spekulációs nyomás eltűnéséhez.

A lassú, fokozatos kamatcsökkentések politikáját Csehország ugyanakkor megengedhette magának, az 1 százalék alatti infláció, illetve az alacsony belföldi kamatszint miatt elhanyagolható sterilizációs költségek megkönynyítették a jegybank helyzetét. Figyelemre méltó ugyanakkor, hogy a spekulatív nyomás hónapokig fennmaradt, és csak az utolsó, meglepetésszerű kamatcsökkentés volt eredményes. A legfrissebb spekulatív támadás Szlovákiában következett be, ahol - bár formális árfolyamsáv ott sincs - 2002 novemberében a jegybank két nap alatt mintegy 600 millió euró megvásárlása után sem volt képes az árfolyamot a kívánt szint felett tartani, így egy lépésben 150 bázispontos, azaz 8,25-ról 6,75 százalékra történő kamatcsökkentés kellett a spekuláció letöréséhez. Összességében a külföldiek szempontjából a tapasztalatok az árfolyamsáv elleni támadás sikerességét valószínűsítették, az említett országokban a fokozatos sávmódosítások, kamatcsökkentések nem jártak eredménnyel.





>> Mozgások

az opciós piacon



A sáv elleni támadás kialakulásához vezető úton a közgazdasági szempontok után a következő lépést egy amerikai befektetési bank november közepén kelt elemzése adta.

A rövid, mindössze kétoldalas jegyzet lényege, hogy az opciós piacon (a devizaopció vásárlója lehetőséget vásárol egyik deviza eladására és kötelezettséget a másik deviza vételére) a sáv szélére erősödő forinttal a sáveltolási spekuláció is erősödik majd, így a sávon kívüli árfolyamra kötött opció értéke emelkedik. Az opciós piac sajátossága azonban, hogy teljes mértékben külföldi bankok és ügyfeleik alkotják, ráadásul az opció egyedülálló jellemzője, hogy kiírójának (általában a bank) nem feltétlenül kell másik opciót eladnia saját helyzete fedezéséhez. A lehetséges veszteség minimalizálását ugyanis biztosíthatja a hagyományos devizapiacon kötött euró/forint ügylettel.

Összességében, ha a külföldi bank ügyfelei közül elegendően sokan vonzónak találják a felkínált opció lehetőségét, és megkötik az ügyletet bankjukkal, e szűk körön kívül senki sem fog információt szerezni az opciós ügyletről, pozíciókról. A körön kívüliek mindössze annyit látnak majd, hogy a bank fedezeti ügylet céljából jelentős azonnali devizaügyleteket végez.

A hazai esetben valószínűleg ilyen folyamat állt a november közepén bekövetkezett árfolyam-erősödés mögött, amely az addig lélektanilag fontos határnak tekintett 238-as szintet átlépve 236-ig nyomta le az euró/forint árfolyamot.

E változás más területeken is érezhető volt. A hazai és külföldi makroelemzők álláspontja a sáveltolás kérdésében jelentősen eltávolodott, a hazai elemzők stabilan a sáv változatlansága mellett érveltek, a külföldiek közül viszont mind többen valószínűsítették a sáveltolás forgatókönyvét.





>> Jegybanki

szempontok



Feltehetően a jegybank is értesült a sáveltolási spekuláció erősödéséről, s az sem zárható ki, hogy már ekkor elkezdtek dolgozni a védekezési stratégián. A jegybanknak az intervenció lehetséges méretét, dinamikáját és ehhez kapcsolódóan a sáv megvédésének eszközeit kellett kidolgozni.

A már említett árfolyamcsatorna remekül működött 2002 novemberéig, az inflációs jelentések közötti időszakok alatt az árfolyam alakulása és a piaci kamatok, azaz a kamatvárakozások kezdtek mindjobban összehangolódni.

Az inflációs jelentések egyértelmű és átlátható magyarázattal szolgáltak a kamatlépésekre, így a rendszer megváltoztatása nem tűnhetett logikus lépésnek. A novemberi jelentés kommunikációjánál viszont, úgy tűnik, becsúszott egy hiba, s a szokásos és várt "kívánatos árfolyamsávra" való utalás lemaradt a közlemény végéről. Bár elsőre ez nem tűnt különösebben fontosnak, az akkoriban tanácstalan, bizonytalan piaci hangulatban hozzájárulhatott a további erősödést

és sáveltolást jósoló vélemény megerősödéséhez.

S itt álljunk meg egy pillanatra, mielőtt a jegybankot elhamarkodottan hibáztatnánk a spekuláció nem megfelelő kezelésében. Gondoljuk végig. vajon mi hogyan próbáltuk volna letörni a spekulációs - hangsúlyozom: spekulációs - várakozást!

Az elmúlt évtized sorozatos valutaválságai is jelzik, nem

könnyű. A spekuláció szónak fontos jelentése van, ugyanis innentől kezdve már nem arról volt szó, hogy a kamatindukált kötvénybefektetésekbe áramló tőke olyan méretűre duzzadt, ami kikényszerítheti a sávszélesítést. Erről ugyanis nem lehetett szó, ehhez a körülbelül 2000-2500 milliárd forint körüli rendelkezésre álló kötvényállomány külföldiek által való felvásárlására lett volna szükség.

Úgy gondolom, ezt feltételezni legfeljebb apró szájgörbületet okozhat a külföldi befektetők körében, milliárd eurós tőkebeáramlást viszont biztosan nem. Közvetett módon ugyanakkor lehet jelzésértéke a magas kamatoknak, s a támadás idején a kamatcsökkentés elmaradása valószínűleg tovább növelte volna a spekulációs nyomást.





>> Az MNB stratégiája:

elbizonytalanítás?



Mit tehetett tehát a jegybank a spekuláció letörésére? A spekulánsok többsége (intézményesített megfelelőjüket angolul hedge fundnak hívják) nem friss diplomás ifjú titánok, hanem rutinos, az elmúlt évtized válságain edződött "öreg rókák" - és itt most tekintsünk el attól, hogy némelyikük edzőcipőben ücsörög az irodában néhány milliárd eurós befektetésállományán. Többségük lényegesen többet tud a válságokról, mint azt gondolnánk. Hogyan lehetne egy határozott sáveltolási spekulációt letörni? Kérjük meg őket, hogy legyenek szívesek, és ne spekuláljanak a sáveltolásra, mert az úgy sem következik be. Ez felesleges, a hivatalos álláspontot már korábban is hallották. Csökkentsük a kamatokat szépen fokozatosan, hátha alább marad a spekuláció? Ez lehet, hogy segített volna, lehet, hogy nem. Biztosan egyetlen dolog képes segíteni: a bizonytalanság. A spekulációs támadások kivédése az adminisztratív korlátozások kivételével akkor lehet hosszabb távon is eredményes, ha sikerül elbizonytalanítani a piaci szereplőket. E nélkül a nyomás csak átmenetileg enyhül, és néhány hónappal később visszatér, valószínűleg még erőteljesebben. Bizonytalanságot kelteni azonban nem könnyű a pénzügyi piacokon, bár a jegybankok sűrűn élnek ezzel az eszközzel. Tekintsük például az amerikai jegybank elnökének beszédeit, amiket elolvasva valószínűleg csak a bizonytalanság marad meg bennünk.

A jegybanknak tehát bizonytalanságot kellett keltenie, s mivel más eszköze a verbális kommunikáción és a kamatlépéseken kívül nem volt, megpróbált "érthetetlenül viselkedni". A novemberi váratlan, majd a késleltetett decemberi kamatcsökkentés mögött valószínűleg a piac elbizonytalanítása is szerepet játszott. A jegybank elnöke pedig igyekezett pótolni a korábbi kommunikációs hibát, és (igaz, két lépésben) a 238-240, illetve a 238-242 közötti árfolyamot jelölte meg kívánatosnak. Úgy tűnt, a jegybank sikeres volt, a december 16-i kamatcsökkentés után az árfolyam 235-nél nem erősödött tovább, sőt lassan gyengülni kezdett.

A gyengülő árfolyam azonban a jegybank számára nem volt elfogadható, az inflációs cél szempontjából továbbra is erős árfolyamot tartott szükségesnek. Ez be is következett, csakhogy a spekulációval együtt. A jegybanknak január elején egyrészt a "speki" pénztől is meg kellett szabadulnia, másrészt az árfolyam-erősödés megállításához újabb kamatcsökkentés kellett. A jegybanknak választania kellett: folytatja a lassú, fokozatos kamatcsökkentési gyakorlatot és tovább vár a spekuláció kitörésére, esetleg megfordulására, vagy megpróbálja meglepni a piacokat egyetlen jelentősebb kamatcsökkentéssel, s esetleg a "két legyet üt egy csapásra" taktika beválik.





>> A spekuláció napja - felmerülő kérdések



A spekuláció napjának történetét már sokszor olvashattuk (az árfolyam alakulása ábránkon látható), itt csupán néhány érdekes kérdésre hívnánk fel a figyelmet. A spekulációs hullám csúcsán úgy tűnt, nem lesz megállás. A tőkebeáramlás kora délutánig folyamatos volt, korábban soha nem látott dél-amerikai és délkelet-ázsiai bankok tűntek fel. Néhányakban azonban felvetődött a kérdés: ha már mindenki itt van ma, ki fog jönni holnap? Ha nem jönnek újak, miért erősödne a forint? Három óra után a szabályoknak megfelelően bezárta az intervenciós ablakot a jegybank, a forint nem erősödött tovább. A helyzet bizonytalanná vált.

A pánikhangulat, hasonlóan a korábbi spekulatív nyomáshoz, drámai pillanatokat okozott a résztvevők körében. A spekulatív euróeladásokat ötmilliárd euró körüli szintre becsülték, ami a gyakorlatban azt jelentette, hogy a jegybank beavatkozása nélkül mintegy egy hónapig folyamatos eladói nyomás lesz a forinton.

A spekulánsok azonban megmaradt pozícióikkal igyekeztek hosszú távra berendezkedni. Úgy gondolták, az árfolyamnak továbbra is erősödnie kell, csak ki kell várni.

Várakozásukkal azonban a jegybankot hozták nehéz, bár nem kezelhetetlen helyzetbe, amelynek az euróösszeg megtartása az ellenértékként adott és kéthetes betétbe elhelyezett forintösszeg előbb-utóbb költséget fog okozni. Ha a spekulatív tőke vár, mondjuk, 11 hónapot, a forint betétjére kapott 6 százalékos kamatnál már 241 forintos euróárfolyam mellett nincs vesztesége. Mint mondtuk, a spekulánsok nem éppen "gyenge kezdők", tudják: a végén csak a profit számít.