Malév - egy forintért meg kell venni

Ha elméleti alapon állnánk neki a Malév értékelésének, onnan kell kiindulnunk, hogy egyetlen cég sem érhet kevesebbet, mint eszközei, hiszen különben a tulajdonosok felszámolnák és elosztanák egymást közt ami a hitelek megfizetése után a vagyonból megmaradt. Az óvatosság elvét követő számvitel mindig alulbecsli a különféle eszközök értékét, így a mérlegben szereplő saját tőke az alsó korlátja a részvények értékének, ha nincsenek jelentősebb mérlegen kívüli kötelezettségek. Innen közelítve a 2004. végi adatok szerint a Malév eladása legalább 3,298 milliárd forintot kellene hozzon.

Természetesen nem az év eleji, hanem az eladáskori érték a lényeges: ha addig a cég komoly veszteséget termel, az ár csökkenhet. Erre azonban kevés az esély, hiszen 2005-re százmilliós nyereséget ígér a menedzsment, igaz úgy, hogy ebben milliárdos eszközeladás is szerepel. Ez csupán azt jelenti, hogy bár működési veszteség jócskán lesz az idén is, ám a számvitel annyira alulértékeli az eszközöket, hogy egyetlen tétel piaci eladása is bőségesen kompenzálja a hiányt, vagyis a 3,3 milliárdos érték inkább alsó becslés.

Más a helyzet, ha a céget feltétlenül tovább kell működtetni. Ilyenkor egy veszteséges vállalat értéke lehet negatív, ám a tartósan veszteséges működés csak akkor elképzelhető, ha valamiféle szolgáltatási kötelezettség vagy szabott ár köti a gazdálkodást. Ám a Malév hiányát nem az állami előírások okozzák, a piacon pedig - a konkurenciát látva - lehetséges a nyereséges működés.

Ha pedig így állunk, a veszteséget csak a túlzottan magas költségek vagy az eladott volumen elégtelensége okozhatja - az új tulajdonos pedig ezeket orvosolhatja. Átszabással persze az állam is próbálkozott, de a gyakori vezetőváltások és a sokszor sokféleképpen újrakezdett reformok nemigen vitték előbbre a szekeret.

Jellemző, hogy míg például a Lufthansa forgalmának 50-65 százalékát emésztik fel az anyagi jellegű ráfordítások, a Malévnél 85 százalék kell ugyanerre. Pedig a Malév gyakran büszkélkedik azzal, hogy övé az egyik legfiatalabb - így alighanem a legolcsóbban működtethető - flotta Európában. (Ugyanakkor személyi jellegű ráfordításokban jobbak vagyunk: míg itthon a forgalom 18 százaléka megy el a dolgozókra, Németországban ugyanez 28 százalék.) Elgondolkodtató, hogy ha csak 10 százalékkal sikerülne lefaragni az anyagi jellegű ráfordításokat (ezzel még közel sem érnénk el a nyugati szintet!), a tavalyi 4,9 milliárdos adózott veszteség 5,3 milliárdos nyereségbe fordult volna.

A nemzetközi iparági átlag szerint a légitársaságok saját tőkéje a várható éves eredmény mintegy 14-szeresét éri. Ez a szorzószám a vállalat kockázatától és a nyereség várható növekedésétől függ: a Malév mindkét szempontból átlagon felüli, hiszen "pozitív nulláról" nagyot lehet nőni, de a siker is igen kétséges. Így a szorzó szerényebb, de a cég értéke így is 15-25 milliárd forint is lehet. Csakhogy nehezen megmondható, hogy az említett megtakarítás eléréséhez pontosan milyen intézkedésekre és mekkora többletbefektetésre lenne szükség.

Ha az Air France, a Lufthansa vagy a British Airways teljesítménymutatóit vesszük alapul, a Malév szakszerű átalakítása még az előbbieknél is nagyobb teljesítményjavulással járhat. A hasonló hatékonyság elérésével a saját tőke értéke akár 25-35 milliárd forintra is feltornázható, csakhogy ehhez a privatizációban most előírt hárommilliárdos tőkemeléssel szemben - az átalakítás minden bizonnyal többmilliárdos költségén felül - akár 10-15 milliárdot is be kellene tenni a cégbe, miközben a hitelállományt is 10-20 milliárddal fel kellene tornázni. Így tekintve senki sem fizetne 10-20 milliárd forintnál többet a részvényekért, csakhogy ebben már a vevő szaktudását is figyelembe vettük, amelynek árát aligha kérheti el a céget eddig még nyereségesen működtetni sem tudó magyar állam.

Mindezek alapján olyanoknak érheti a legtöbbet a Malév, akik nemcsak a forgalmat tudják növelni, de a költségeket is látványosan képesek lefaragni. Ezért sem meglepő, hogy a még versenyben lévő két konzorcium egyike a malévosok - vállalati pazarlásokat ismerő - szaktudására és egy nemzetközi légiszövetségre, míg a másik az orosz KrasAir keletről érkező járatainak ráhordására, a hírek szerint még a biztoságon is spóroló légitársaság költséglefaragási tapasztalataira, no meg az orosz állam politikai és anyagi támogatására épít. Így számukra a cég értéke el kell érje az 5-10 milliárd forintot, a konkrét ár azonban a magyar alkuerő kérdése.

Mindezek alapján a mostanában emlegetett 160 milliós eladási ár nem tűnik reálisnak. Ezért, de ettől teljesen függetlenül is, csak egyetlen dolgot tanácsolhatunk: aki teheti, gyorsan vegye meg a céget egy forintért, s ha nagyon nem kell neki, adja el ő a mostani pályázóknak 160 millióért.