Állampapír-piaci kilátások

Jó évkezdés, tavaszi korrekció, utána fokozatos magához térés, ősszel nagy pofon a befektetőknek, amit elsöprő erejű vételi hullám követ. Nagyjából így néz ki egy "szokásos" esztendő az állampapírpiacon, ha az elmúlt évek tapasztalatait összegezzük. Ez alapján a sikeres befektetési recept: január végéig nyugodtan ülhetünk a hosszú kötvényeken, február elején gyors rövidítés, majd a tavaszi korrekciót követően óvatos visszatöltés. A nyaralásból hazatérve akkor is szabaduljunk meg a hosszú papíroktól, ha addig keveset nyertünk rajtuk, nehogy az őszi "csapásmérés" idején túl sokat veszítsünk. Október közepén viszont már bátran lehet vásárolni: portfóliónkat tömjük tele hosszabb kötvényekkel, mert a következő év elejéig borítékolható a nagy hozamesés.

Az állampapír-piaci befektetők élete azonban nem ennyire egyszerű. A közelmúlt nagy árfolyam-emelkedését magunk mögött tudva egyre többször merül fel a kérdés: vajon nem lőttünk-e túl a reális célokon? Időnként úgy tűnik, mintha néhány fejezettel előbbre járnánk a konvergenciatörténetben, mint ahogy azt a gazdasági-politikai feltételrendszer indokolná. De még mielőtt komolyabb aggodalom fogna el minket, általában megérkezik egy újabb vételi hullám.

A konvergenciajáték fő szereplői a külföldi befektetők. Alapvetően az ő pozícióvállalási hajlandóságuktól függ a hazai kötvénypiac mindenkori iránya, hiszen a hazai (főként intézményi) befektetői kör által támasztott kereslet viszonylag kiszámíthatónak mondható. A külföldiek szemében a képlet egyszerű: viszonylag gyors európai integráció - stabil makrogazdasági háttér mellett. A középtávú kötvénypiaci kilátásokat illetően egyre általánosabbá válik a tovább csökkenő hozamszintekre és erősödő forintra vonatkozó várakozás. Ezen a játszmán csak nyerni lehet!

A tavaly nyáron meghirdetett inflációs célkitűzés rendszere tovább erősítette a magyar kötvénypiac vonzerejét. Az ambiciózus dezinflációs törekvések önmagukban is kedvező üzenetet sugároztak volna, természetesen a jegybank erős hitelességét feltételezve. A külföldiek étvágyát azonban tovább fokozza, hogy a hagyományos, (reál)kamatszinten keresztül történő keresletszabályozásra alapozott monetáris politika helyett a nálunk jóval eredményesebben alkalmazható árfolyam-felértékeléses módszerre esett a választás. Ezen az ösvényen haladva felmérhető, hogy a 2004-2005-re megcélzott 2 százalékos infláció eléréséhez további fokozatos, de összességében jelentős forintfelértékelés szükséges, amit a jegybanknak minden rendelkezésére álló eszközzel támogatnia kell. Némi "szerencse" (világgazdasági recesszió) is hozzájárult ahhoz, hogy az MNB hitelessége jelenleg erős: a sikeres 2001-es inflációs előrejelzés után a 2002 végi 4,5 százalékos inflációs cél is tartható, a későbbiekben a további felértékelődés előtt álló forint víziója pedig viszonylag jól illeszkedik a régióról körvonalazódó mozaikba.

A fentiek alapján tehát nem érdemes csodálkoznunk azon, hogy a külföldi befektetők kisebb-nagyobb szünetekkel folyamatosan friss kereslettel lepik meg a hazai állampapírpiacot. Ráadásul a májusi sávnyitást és a nyáron végrehajtott devizapiaci liberalizációt követően a korábban megszokott, kicsit unalmas befektetési környezetből hirtelen tágabb világba csöppentünk. Új instrumentumok és befektetők jelentek meg, melyek még inkább ráébresztenek bennünket saját piacaink kicsinységére. A piacnyitás hatásairól egyelőre csak korlátozott tapasztalataink lehetnek, hiszen eddig csak az érem egyik (vételi) oldalát láthattuk.

De ejtsünk szót a kockázati tényezőkről is.

Mindenekelőtt magasan áll a mérce, hiszen a kellemes meglepetések tavalyi sorozata nehezen lesz megismételhető. 2001-ben a legváratlanabb fejlemény az volt, hogy az erősen keresletélénkítő fiskális politika ellenére nemhogy romlott, de érzékelhetően javult a külső egyensúlyi pozíció. Ebben meghatározó szerepe volt a bizonytalan világgazdasági folyamatok miatt lelassult beruházási aktivitásnak, ami átmeneti jelenségnek tekinthető. Véleményem szerint a 2002-ben várható egyensúlyromlást a felzárkózóban lévő gazdaság egészséges tüneteként kell kezelni - de nem kizárt, hogy ezt néhányan másként gondolják majd.

Az inflációs pálya a következő hónapokban valószínűleg senkinek nem okoz majd csalódást, de középtávon már akad néhány kérdőjel. Ezek közül legfontosabb az EMU-csatlakozás megítélésének esetleges változása, ami elsődlegesen politikai kérdés. Jelenleg az euróövezethez történő mielőbbi csatlakozás prioritást élvez. A feltételrendszerben a legszűkebb keresztmetszet a körülbelül 2 százalékos inflációs szint elérése (és legalább átmeneti fenntartása), aminek érdekében a döntéshozók jelenleg nem riadnak vissza az áldozatvállalástól sem. A felértékelésből eredő feszültségek kezelése és a hatósági energia- és szolgáltatásárak mesterséges visszafogása - súlyos költségvetési kiadások árán - folyamatos támadási felületet jelent a politikai elit számára, miközben az EMU-csatlakozás előnyei (főként az uniós tagság elérése után) nehezen kommunikálhatók. Ez különösen akkor jelenthet veszélyt, ha az integrációs menetrend csúszása miatt a jelenleg elképzeltnél hosszabbra kellene nyújtani a "nyomott infláció" időszakát. Ilyen helyzetben a politikusok könnyen feladhatják a konvergenciakritériumok erőltetését, ami a jegybank hitelességének csökkenésével is járhat.

Az áprilisi országgyűlési választások érdemben nem befolyásolják a makrogazdasági kilátásokat, patthelyzet esetén azonban számíthatunk kisebb-nagyobb "tűzijátékra".

Az állampapírpiac kínálati oldala jelenleg nem látszik veszélyesnek. Miután az Államadósság Kezelő Központ - némi hezitálás után - közzétette az idei első negyedévre vonatkozó terveit, minden szereplő számára világossá vált, hogy a devizaadósság forintra történő átváltása során a kibocsátó alkalmazkodik a befektetői igényekhez, azaz nem erőlteti túlzottan a hosszabb futamidejű kötvények értékesítését.

Középtávon határozottan kedvező a kép, ami jó alapot teremthet a 2002-es folyamatokhoz. A piac erőteljesen csökkenő rövid kamatokat, laposodó, de továbbra is inverz hozamgörbét áraz a kötvényekbe.

Az éven belüli mozgások előrejelzésében a múltbeli folyamatokból jósló technikai elemzők lehetnek magabiztosabbak, hiszen az erős évindítás után egyelőre működőképesnek tűnik a cikk elején ismertetett befektetési recept. A fundamentumokból építkező elemzők pedig tovább tépelődhetnek a várható trendeken, különösen, ha eszükbe jut, hogy az elmúlt évek legnagyobb fordulatai általában váratlanul érkeztek...